人民幣匯率改革可效印度模式：骯臟的浮動(dòng)

　　——專訪德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿

　　本報(bào)記者 文釗 北京報(bào)道

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：中國央行行長周小川在博鰲論壇上說，人民幣匯率改革壓力大，也不是壞事，改革或許因此可以快一點(diǎn)。這和以往的說法是否有實(shí)質(zhì)性的變化？

　　馬駿：我認(rèn)為周小川這次的表態(tài)是有實(shí)質(zhì)意義的。以前官方更愿意強(qiáng)調(diào)的是，如果投機(jī)壓力大的話，人民幣匯率改革就很難推進(jìn)。這種表達(dá)上的區(qū)別，應(yīng)該是反映了政策制定者對延遲改革的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)，即從中期來說，美元貶值和人民幣升值的壓力很可能持續(xù)強(qiáng)化。換句話說，決策者可能意識(shí)到，很難找到一個(gè)政治壓力和投機(jī)壓力都“足夠弱”的時(shí)機(jī)，以推進(jìn)匯率改革。相反，如果繼續(xù)拖延的話，改革可能會(huì)在更困難的環(huán)境中進(jìn)行。

　　我個(gè)人的觀點(diǎn)是，從過去國際市場的反應(yīng)來看，今后一段時(shí)間市場對人民幣升值預(yù)期大幅度減弱的可能性不大，所以人民幣匯率晚動(dòng)不如早動(dòng)。對本來就應(yīng)該做的事情，國際壓力的大小，不應(yīng)該成為改革時(shí)機(jī)選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如果人民幣升值，這個(gè)世界會(huì)發(fā)生什么樣的連鎖反應(yīng)？

　　馬駿：如果中國宣布進(jìn)行匯率改革，我們會(huì)看到這樣的圖景。

　　在海外市場上，會(huì)有相當(dāng)大的一筆錢到NDF(人民幣不可交割遠(yuǎn)期匯率合約)上去，NDF的波動(dòng)就會(huì)很大；國外資金到香港股市的資金也會(huì)猛增，H股估價(jià)會(huì)提升。除了美元以外，大部分國家和地區(qū)的貨幣會(huì)受到升值壓力，其中港幣遠(yuǎn)期、韓元、新臺(tái)幣和新加坡元的波動(dòng)可能比人民幣還大。同時(shí)，香港短期利率將會(huì)下降。美元會(huì)貶值，美國國債收益率會(huì)上升。

　　而就實(shí)體經(jīng)濟(jì)來說，國外的出口商可以向中國賣更多的東西而受惠。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對于中國經(jīng)濟(jì)和企業(yè)來說，他們的世界會(huì)發(fā)生怎么樣的改變？

　　馬駿：我們的測算表明，人民幣如果升值5%，出口增速會(huì)下降2.5%，而進(jìn)口增加3%。這是在可承受范圍內(nèi)的。但是升值5%對通脹的消化能力有限，只有0.3%，也就是說，它很難替代可能的加息。對于就業(yè)來說，人民幣升值10%，會(huì)影響就業(yè)100萬人。如果人民幣漸進(jìn)地?cái)U(kuò)大浮動(dòng)范圍，比如在一年之內(nèi)升值3%-5%，期間通過其他方式增加的就業(yè)便足以消化升值帶來的損失。

　　就行業(yè)來說，負(fù)面影響的主要體現(xiàn)在石油和原材料產(chǎn)業(yè)，汽車和航空業(yè)會(huì)因此得益，一些航空公司將會(huì)有超過100%的利潤增長。同時(shí)，我們還需要考慮對銀行業(yè)的影響，目前已經(jīng)有三家國有銀行接受了外匯儲(chǔ)備注資，如果人民幣升值太多，銀行資本金就會(huì)貶值，資本充足率達(dá)不到要求，這些銀行上市就有困難。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如果人民幣一開始浮動(dòng)范圍比較小，是否會(huì)因市場預(yù)期而導(dǎo)致更大浮動(dòng)的升值？

　　馬駿：我們預(yù)計(jì)，升值預(yù)期會(huì)在匯率改革開始幾個(gè)月后會(huì)逐步減弱。匯率改革開始后的幾個(gè)星期是最關(guān)鍵的，相信中國會(huì)考慮加強(qiáng)對資本流入的控制。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：中國的央行更愿意強(qiáng)調(diào)中國資本項(xiàng)目還沒有完全開放，還沒有有效的對沖工具和衍生品市場，而完成這些，對于匯率改革似乎是必要的前提？

　　馬駿：我的看法是，資本項(xiàng)開放不是匯率靈活性的前提，對沖工具市場的發(fā)展已經(jīng)有了一個(gè)基礎(chǔ)。所以客觀地說，匯率改革的時(shí)機(jī)已經(jīng)基本成熟。如果匯率浮動(dòng)動(dòng)作很小的話，不一定需要衍生工具市場完善健全，許多貿(mào)易商在沒有對沖工具的情況下也可以承受這個(gè)沖擊。另外，人民幣匯率開始小幅浮動(dòng)，也可以推進(jìn)衍生工具市場的發(fā)育。

　　關(guān)于資本項(xiàng)目開放和匯率浮動(dòng)的關(guān)系，兩者的順序是可以選擇的。對中國來說，人民幣浮動(dòng)的需要是緊迫的，而資本項(xiàng)目的開放的條件則遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有成熟。資本項(xiàng)目開放的條件至少包括銀行體系健全、衍生工具的充分發(fā)展、監(jiān)管能力的提高等等。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：在人民幣匯率改革路徑上，有的人認(rèn)為應(yīng)該一次性重估，有的人認(rèn)為應(yīng)該改為盯住一攬子貨幣。對中國來說，各種方式利弊如何？

　　馬駿：一次性重估有幾個(gè)問題。一是很難確定一次性重估應(yīng)有的幅度。在目前情況下，幾乎任何幅度的一次性升值都不能將所有投資者對人民幣升值的預(yù)期全部消除。如果升值幅度過小，就可能導(dǎo)致再次升值的更強(qiáng)烈預(yù)期，帶來更多的熱錢流入。而升值過大，會(huì)對國內(nèi)出口、石油等行業(yè)造成重大打擊。而且，即使一次性重估，也不應(yīng)該再次盯住美元。因?yàn)槊涝獙ζ渌�貨幣貶值是這幾年人民幣升值壓力的主要來源。繼續(xù)盯住美元，實(shí)際上重新放棄了人民幣對其他貨幣的匯率靈活性，并且，我們還要考慮到在“盯住”條件下，貨幣政策獨(dú)立性的問題。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：那么擴(kuò)大浮動(dòng)范圍并盯住一攬子貨幣呢？

　　馬駿：這里面有幾種可能性。一是擴(kuò)大匯率浮動(dòng)范圍，宣稱將中心匯率盯住一攬子貨幣。這可以解決盯住美元導(dǎo)致人民幣對其他貨幣貶值的問題，但是由于浮動(dòng)范圍有限，也可能無法長期存活，因?yàn)閺拈L期來看，人民幣可能需要對所有主要貨幣升值。二是在此基礎(chǔ)上，允許中心匯率在某種情況下對一攬子貨幣升值或者貶值。這基本上是新加坡所采用的模式。這比盯住一攬子貨幣的模式更加靈活，但是由于新加坡金管局宣布對一攬子貨幣的升貶，市場基本判斷匯率的走向，所以失去了控制利率的靈活性。

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：哪一種方式最適合中國？

　　馬駿：我覺得最適合中國的是“骯臟的浮動(dòng)”，類似于印度的模式。采用事實(shí)上但不公布的中期參考有效匯率的體制，并允許在短期內(nèi)緩慢改變中心匯率的水平。在這種模式下，中央銀行內(nèi)部計(jì)算若干種實(shí)際或者名義匯率的模型，計(jì)劃結(jié)果作為參考目標(biāo)，指導(dǎo)中心匯率的長期走向，但短期內(nèi)則不拘泥于此。這可以使中國的匯率具有充分的靈活性，同時(shí)保證中國在貨幣政策選擇上具有足夠的獨(dú)立性。