外管局124文件：猛藥與解藥

　　本為應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的資本外逃和逃稅現(xiàn)象而施行的強(qiáng)化外匯管理手段，卻在一定程度上堵住了民營(yíng)企業(yè)境外上市的“紅籌通道”

　　□本刊記者 張小彩/文

　　4月21日、22日，2005年亞太風(fēng)險(xiǎn)投資家峰會(huì)在北京世紀(jì)金源飯店舉行。出人意料的是 ，這個(gè)由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)委員會(huì)主辦的會(huì)議旨在討論國(guó)有企業(yè)改革、亞太地區(qū)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、本土風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展等問(wèn)題，而與會(huì)代表最為熱烈的話(huà)題，卻是國(guó)家外匯管理局的“124文件”。

　　這也是當(dāng)前準(zhǔn)備海外上市的民營(yíng)企業(yè)、投資銀行以及其他中介機(jī)構(gòu)最為關(guān)心的課題。

　　“124文件”指的是國(guó)家外匯管理局2005年1月24日發(fā)布的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》。《通知》正文只有寥寥四條，500余字，對(duì)境內(nèi)居民境外投資作出了較以往更為嚴(yán)格的限制(參見(jiàn)資料《“124文件”內(nèi)容要點(diǎn)》)。

　　據(jù)外管局文件起草人稱(chēng)，這一《通知》的頒行，是應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的資本外逃和逃稅現(xiàn)象而施行的強(qiáng)化外匯管理手段。然而出臺(tái)后，隨著時(shí)間的推衍，這一規(guī)定的副作用才逐漸為人認(rèn)識(shí)到并引起強(qiáng)烈反彈——它在一定程度上堵住了民營(yíng)企業(yè)境外上市的“紅籌通道”。

　　擊碎“紅籌夢(mèng)”

　　長(zhǎng)期以來(lái)，通過(guò)在海外注冊(cè)殼公司的方式境外上市，一直是民營(yíng)企業(yè)孜孜以求、百折不回的目標(biāo)。其具體操作，多通過(guò)在開(kāi)曼群島、維爾京、百幕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再通過(guò)換股或并購(gòu)的方式把境內(nèi)公司資產(chǎn)裝進(jìn)境外的殼公司，然后將境外公司上市融資。

　　這種方式因可以實(shí)現(xiàn)全流通，便于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出和企業(yè)設(shè)立期權(quán)而備受歡迎，俗稱(chēng)“紅籌通道”。

　　通商律師事務(wù)所合伙人韓小京律師認(rèn)為，這是一種多年來(lái)行之有效的融資方式，“第一，從法律框架上看，沒(méi)有違反中國(guó)的法律；第二，從監(jiān)管的角度，證監(jiān)會(huì)已作過(guò)規(guī)范；第三，從實(shí)際效果看，符合各交易所的規(guī)定；第四，投資者認(rèn)可；第五，確實(shí)給中國(guó)帶來(lái)了資金。”

　　在早年，這一通道亦曾被監(jiān)管部門(mén)設(shè)阻。其中最為著名的一段公案，就是裕興電腦繞道百慕大注冊(cè)公司，準(zhǔn)備在香港創(chuàng)業(yè)板上市之前，突然接到證監(jiān)會(huì)通知要求暫停上市，接受審查。

　　2000年6月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)境內(nèi)各律師事務(wù)所發(fā)出了《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(證監(jiān)發(fā)行字[2000]72號(hào))。按照72號(hào)文件的精神，那些不受?chē)?guó)務(wù)院21號(hào)文件(“紅籌指引”)管轄的境內(nèi)民營(yíng)企業(yè)，如果希望通過(guò)海外重組而上市，必須聘任中國(guó)律師出具法律意見(jiàn)書(shū)上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)，以取得無(wú)異議函。

　　業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，這一規(guī)定的目的在于防止國(guó)有資產(chǎn)非法轉(zhuǎn)移。然而，證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有足夠的手段核實(shí)企業(yè)的所有情況，因此在后來(lái)歐亞農(nóng)業(yè)等事件中遭遇尷尬——這些企業(yè)在上市前都曾經(jīng)取得證監(jiān)會(huì)的無(wú)異議函。

　　2003年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在宣布取消第二批行政審批項(xiàng)目及改變部分行政審批項(xiàng)目管理方式時(shí)，宣布取消了“無(wú)異議函”。這讓民營(yíng)企業(yè)的紅籌之路陽(yáng)光燦爛，迎來(lái)了海外上市高潮；2004年，蒙牛、盛大、攜程、空中網(wǎng)、靈通、E龍、前程無(wú)憂(yōu)等公司的成功上市更是鼓舞了很多內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)。一位業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)》，幾乎所有大的民營(yíng)企業(yè)都在摩拳擦掌，籌劃類(lèi)似的紅籌之旅。

　　然而，外匯管理局“124文件”不經(jīng)意間擊碎了他們的夢(mèng)想。

　　該《通知》第一條規(guī)定，境內(nèi)居民境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)參照《境外投資外匯管理辦法》的規(guī)定辦理審批登記手續(xù)。實(shí)際上，這一辦法所規(guī)定的審批手續(xù)所要求的文件系統(tǒng)都是為企業(yè)設(shè)計(jì)的，居民根本無(wú)法拿到相關(guān)的文件，因而也就無(wú)法辦理登記審批手續(xù)。

　　第二條的規(guī)定更是致命，稱(chēng)境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門(mén)的核準(zhǔn)。而資產(chǎn)置換是紅籌企業(yè)上市的必經(jīng)之路。通覽這一《通知》，通過(guò)外匯核準(zhǔn)的方式對(duì)于境外上市的監(jiān)管韁繩，無(wú)形之中被大大勒緊。

　　關(guān)于“124文件”所帶來(lái)的影響，目前仍說(shuō)法不一。一位外資風(fēng)險(xiǎn)投資人告訴《財(cái)經(jīng)》，這實(shí)際上是停掉了所有的紅籌上市和所有的外匯風(fēng)險(xiǎn)投資，而外匯風(fēng)險(xiǎn)投資占全部風(fēng)險(xiǎn)投資的85%。因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)來(lái)說(shuō)影響會(huì)是“毀滅性的”。

　　但北京清科咨詢(xún)公司創(chuàng)業(yè)投資研究中心總監(jiān)陳強(qiáng)不同意這種說(shuō)法。“外管局文件對(duì)中國(guó)企業(yè)海外IPO(首次公募)究竟有多大影響，目前還無(wú)法直接下結(jié)論。”雖然今年一季度共有11家中國(guó)企業(yè)海外上市，去年同期則有15家，但這種數(shù)量減少并不能說(shuō)明外管局通知已經(jīng)卡住了中國(guó)企業(yè)紅籌上市的脖子。因?yàn)楦鶕?jù)公司上市操作程序、相關(guān)審批手續(xù)在半年前就已經(jīng)基本完成。外管局通知可能影響的是今年三季度擬上市的中國(guó)公司以及提供上市相關(guān)服務(wù)的各種中介機(jī)構(gòu)。

　　“據(jù)我們了解，目前不少中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)基本停掉手中的案子，正在希望通過(guò)各種途徑影響外管局的決策層，以使業(yè)務(wù)不受影響。” 陳強(qiáng)說(shuō)。

　　中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理公司董事總裁單祥雙使用了一個(gè)比喻來(lái)概括“124文件”的影響：“文件出臺(tái)之前，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)設(shè)立維爾京殼公司到境外上市就好比一條路，雖然沒(méi)有交通規(guī)則，但路是通的。人車(chē)牲畜混雜其間，盡管擁擠窘迫甚至也出現(xiàn)交通事故，畢竟讓很多人到達(dá)了目的地。文件出臺(tái)后，等于設(shè)定了交通規(guī)則，但沒(méi)有實(shí)施細(xì)則，于是這條路就被封了，包括外資和本土的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)使用外匯投資的項(xiàng)目都會(huì)遇到這一問(wèn)題。這是制度制定的成本。”

　　情急之下，有人對(duì)外管局是否有權(quán)力制定“124文件”提出了質(zhì)疑，稱(chēng)對(duì)居民的境外投資作出規(guī)定，已超出了外匯管理局的行政許可范圍。對(duì)此，外匯管理局知情人稱(chēng)，外匯管理局不只管外匯現(xiàn)金，還負(fù)責(zé)監(jiān)管?chē)?guó)際收支、資本流動(dòng)、股權(quán)、債權(quán)流動(dòng)以及跨境交易，外管局的行政許可中也并無(wú)居民和企業(yè)的明確界定。因此，“對(duì)于居民境外投資進(jìn)行管理是外管局職權(quán)范圍內(nèi)的事情。”

　　韓小京律師認(rèn)為，這并不是問(wèn)題的焦點(diǎn)。關(guān)鍵的問(wèn)題在于有關(guān)部門(mén)在規(guī)范居民跨境投資行為之前，應(yīng)該采取疏浚而非簡(jiǎn)單堵塞的辦法，對(duì)既有正當(dāng)投資之路提供出口。據(jù)了解，一些風(fēng)險(xiǎn)投資界人士正在醞釀寫(xiě)聯(lián)名信，欲對(duì)決策層施加影響。

　　外管局：初衷與苦衷

　　單祥雙在分析 “124文件” 出臺(tái)的動(dòng)因時(shí)，認(rèn)為外管局旨在規(guī)避以下三方面的問(wèn)題：一是國(guó)有資產(chǎn)流失。通過(guò)設(shè)立BVI 公司，然后反向收購(gòu)的安排中確實(shí)存在一部分人把國(guó)內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外；第二是規(guī)避稅收流失，通過(guò)這種股權(quán)轉(zhuǎn)移境外上市后所產(chǎn)生的巨大資本增值收益在境內(nèi)無(wú)法課稅，所以存有嚴(yán)重的稅收流失問(wèn)題；第三是外匯管制問(wèn)題。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這種途徑可以使一些外資利用這個(gè)管道使外匯流進(jìn)國(guó)內(nèi)，而政府很難控制，對(duì)外匯管制增加了難度。

　　“124文件”的出臺(tái)一度被認(rèn)為是“越俎代庖”，因?yàn)槭律娑鄠�(gè)部門(mén)(包括發(fā)改委、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)和外匯管理局等等)。從外管局自身的角色分析，“124文件”出臺(tái)，加強(qiáng)外匯管理的動(dòng)因可能更為強(qiáng)烈，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的巨大壓力已令外管局左支右絀。

　　盡管中國(guó)的資本項(xiàng)目并沒(méi)有完全開(kāi)放，但根據(jù)近日外管局公布的數(shù)據(jù)，2004年資本凈流入強(qiáng)勁地沖擊了中國(guó)的“資本門(mén)”。

　　2005年4月22日，外匯管理局發(fā)布《2004年我國(guó)國(guó)際收支狀況》。據(jù)此資料，2004年，中國(guó)國(guó)際收支總順差超過(guò)2000億美元。其中,經(jīng)常項(xiàng)目順差只有686.59億美元，而資本和金融項(xiàng)目順差規(guī)模大幅度上升，達(dá)到1106.60億美元(2003年同期只有527.26億美元)，同比增長(zhǎng)110%；雙順差導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備急劇增加2066.81億美元，達(dá)到6099.32億美元，增幅為歷史最高水平。

　　外匯儲(chǔ)備的增加給貨幣政策操作帶來(lái)困難，使貨幣政策獨(dú)立性受到極大影響。在外匯儲(chǔ)備形成的過(guò)程中，央行被動(dòng)地大量投放基礎(chǔ)貨幣；同時(shí)，為了防止通貨膨脹，又不得不在公開(kāi)市場(chǎng)上用發(fā)行央行票據(jù)的方式收回基礎(chǔ)貨幣。2004年年底，央行票據(jù)的余額已經(jīng)接近1萬(wàn)億元，據(jù)稱(chēng)目前央行票據(jù)量余額已經(jīng)超過(guò)1.3萬(wàn)億元。雪上加霜的是，2005年又是已發(fā)行央票的兌付高峰，年內(nèi)將有9400億元央票到期。這樣，央行不得不更大量發(fā)行央票以新償舊。

　　今年央行公開(kāi)市場(chǎng)操作壓力越來(lái)越大，2005年前兩個(gè)月，通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作，共投放貨幣2950億元，比去年同期多投放1000億元，在銀行間市場(chǎng)通過(guò)發(fā)放央票回籠了3992億元，到期兌付投放2138億元，相抵消凈回籠1454億元。

　　軋差之后，對(duì)沖率只有50%；也就是說(shuō)，今年頭兩個(gè)月新增外匯儲(chǔ)備形成過(guò)程中所造成的貨幣投放，只有50%得到對(duì)沖。雙順差的狀況控制不住，央行貨幣政策操作的難度將越來(lái)越大。

　　板子順理成章地被打在了資本項(xiàng)目管理身上，一位央行官員在公開(kāi)場(chǎng)合曾經(jīng)表示，“資本項(xiàng)目如果控制不住，貨幣政策的獨(dú)立性將很難保持。”

　　事實(shí)上，為了遏制國(guó)際資本的大量流入和結(jié)匯，外管局已經(jīng)出臺(tái)了一系列“獎(jiǎng)出限入”的措施，不過(guò)成效甚微。國(guó)家外匯管理局資本項(xiàng)目司司長(zhǎng)鄒林、處長(zhǎng)馬少波在《外匯管理》雜志2005年第4期撰文(《運(yùn)用無(wú)形之手，維護(hù)內(nèi)外平衡》)稱(chēng)：“中國(guó)還存在第三條資本流入通道，也就是灰色通道，在這一通道里的資本項(xiàng)目交易在現(xiàn)行外匯管理法規(guī)中既找不到合規(guī)的依據(jù)，也不能找到違規(guī)的依據(jù)。這一灰色通道的深度和廣度蔚為可觀……事實(shí)上已經(jīng)造成了資本管制的部分失靈以及資本項(xiàng)目的部分失控，日益成為威脅國(guó)際收支平衡和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)平衡的重大隱患。”馬少波正是“124文件”的主要起草人。

　　這篇文章并沒(méi)有明確地把“124文件”規(guī)定的居民境外投資列為灰色通道。《財(cái)經(jīng)》在采訪“124文件”出臺(tái)的背景時(shí)，外匯管理局知情人十分謹(jǐn)慎地說(shuō)：“此文件的主要目的是防止資本外逃和逃稅，與資本流入無(wú)關(guān)。”但是即使如此，控制資本外逃與資本流入本身就有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性——投機(jī)資本流入就是為了流出，如果不能夠順利流出，流入也就會(huì)得到一定的遏制。

　　情急“逼宮”？

　　無(wú)論如何，資本項(xiàng)目順差已成為外管局當(dāng)前最為棘手的問(wèn)題。對(duì)此，北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉反對(duì)“將板子打在外匯管理局的身上”。“這是代人受過(guò)。”他說(shuō)。

　　在鐘偉看來(lái)，外匯管理是國(guó)際跨境支付的最后一個(gè)環(huán)節(jié)。“如果前面所有的環(huán)節(jié)都是以外向型經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)思想，所有的政策都是鼓勵(lì)出口、鼓勵(lì)外資流入，而指望單獨(dú)通過(guò)外匯管理去改變資本順差，是不現(xiàn)實(shí)的。”他認(rèn)為，如果把內(nèi)外資企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)拉平，相關(guān)問(wèn)題會(huì)得到緩解。

　　財(cái)政部早就在不同的場(chǎng)合表示過(guò)內(nèi)外資所得稅并軌的問(wèn)題。就在有關(guān)方面準(zhǔn)備之際，“兩稅合并方案”列入立法議程、提交人大討論的時(shí)候，商務(wù)部表示了反對(duì)意見(jiàn)。他們擔(dān)心內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌會(huì)對(duì)外商投資產(chǎn)生負(fù)面影響。據(jù)說(shuō)，部分地方官員也持同樣觀點(diǎn)。于是，統(tǒng)一稅賦進(jìn)程的操作只好暫時(shí)中斷(參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2004年第25期《內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌懸疑》)。

　　天則經(jīng)濟(jì)研究所理事長(zhǎng)張曙光認(rèn)為，稅賦不公，表明我們對(duì)資本流出流入采取了不對(duì)等的做法。即鼓勵(lì)流入而抑制流出，這就人為地?cái)U(kuò)大了外匯供給而縮小了外匯需求。這種上游的稅收激勵(lì)政策，顯然與控制資本項(xiàng)目順差的目標(biāo)相左。這也是一些企業(yè)把自己變成假外資的動(dòng)因之一。

　　對(duì)此，鐘偉認(rèn)為，“已經(jīng)到了全面反思外向型經(jīng)濟(jì)的時(shí)候了。”對(duì)外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策是改革開(kāi)放之初制定的，現(xiàn)在情況發(fā)生了很大的變化，“過(guò)去我們是要鼓勵(lì)出口換匯，以購(gòu)買(mǎi)先進(jìn)的技術(shù)，現(xiàn)在我們的外匯已經(jīng)太多了，為什么這些政策還保持不變呢？”

　　政策歧見(jiàn)與部門(mén)之爭(zhēng)，使得資本流入問(wèn)題錯(cuò)綜復(fù)雜。司職外匯監(jiān)管的外管局置身其中，多有無(wú)奈，情急“逼宮”也就在所難免。

　　然而無(wú)論其初衷如何，“124文件”的出臺(tái)，使得透過(guò)離岸中心進(jìn)行境外上市的民營(yíng)企業(yè)都飽受了池魚(yú)之殃。事后的市場(chǎng)反應(yīng)之強(qiáng)烈，顯然已超出了當(dāng)局的想像。

　　據(jù)稱(chēng)，“124文件”“逼宮”之后，商務(wù)部正會(huì)同有關(guān)部門(mén)研究后續(xù)的解決辦法，一個(gè)重要工作會(huì)議已在廣東惠州召開(kāi)。單祥雙說(shuō)，根據(jù)他的判斷，兩三個(gè)月后應(yīng)該會(huì)有解決辦法出臺(tái)。

　　據(jù)《財(cái)經(jīng)》多方了解，解決的辦法可能是對(duì)境內(nèi)外公司換股作出規(guī)定，要求換股的目的必須是上市；如果最后上市不成功，原來(lái)的換股交易無(wú)效。-

　　資料

　　“124文件”內(nèi)容要點(diǎn)

　　1月24日，外管局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，稱(chēng)為維護(hù)國(guó)際收支平衡，確保跨境資本合規(guī)有序流動(dòng)，就完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題通知如下：

　　一、境內(nèi)居民境外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)參照《境外投資外匯管理辦法》的規(guī)定辦理審批、登記手續(xù)。

　　二、根據(jù)《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，境內(nèi)居民為換取境外公司股權(quán)憑證及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利而出讓境內(nèi)資產(chǎn)和股權(quán)的，應(yīng)取得外匯管理部門(mén)的核準(zhǔn)。未經(jīng)核準(zhǔn)，境內(nèi)居民不得以其擁有的境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)為交易對(duì)價(jià)取得境外企業(yè)股權(quán)及其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

　　三、各分局、外匯管理部在辦理由外資并購(gòu)設(shè)立的外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核該境外企業(yè)是否為境內(nèi)居民所設(shè)立或控制，是否與并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)擁有同一管理層。對(duì)于境內(nèi)居民通過(guò)境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)將其外匯登記申請(qǐng)上報(bào)總局批準(zhǔn)。

　　四、對(duì)于境內(nèi)居民通過(guò)境外企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)設(shè)立并已辦理外匯登記的外商投資企業(yè)，各分局、外匯管理部應(yīng)列出詳細(xì)名單，對(duì)該類(lèi)企業(yè)的驗(yàn)資詢(xún)證、轉(zhuǎn)股收匯外資外匯登記、股東貸款登記、利潤(rùn)匯出、利潤(rùn)再投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等情況實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，要及時(shí)查處。