耀江模式的另類MBO

　　“聯合體成員+兩個受讓主體的招投標+高官效應”，構成了耀江集團獨特的MBO模式

　　文｜仇曉慧

　　位于杭州環城北路305號的耀江發展中心，與馬路對面的浙江省政府大樓遙遙相望——兩幢相映成輝的大樓似乎在暗示，耀江集團與政府之間的微妙淵源。

　　耀江集團公司董事長兼總裁汪曦光，是浙江省近10年來的風云人物。40年前，汪是浙江諸暨湯江球山村的一個會計，后來官至浙江省人民政府秘書長，后辭官“下海”，相繼擔任耀江實業開發總公司總經理，耀江集團公司董事長、總裁。正因有此經歷，汪一度被當地媒體稱為“浙江高官下海第一人”。

　　自去年年底耀江集團改制，人們對汪曦光的稱謂自然而然又增添一個——“浙江省國有資產改制先行者”。

　　2004年11月16日，浙江耀江集團整體產權公開轉讓簽約儀式在浙江產權交易所舉行，這是浙江省去年啟動省屬國企改革，同時也是國務院頒布3號令以來，第一個實行整體產權掛牌轉讓的企業。

　　耀江集團辦公室主任寇梅芳告訴《全球財經觀察》：“目前，集團改制已告一段落，但還有一些細節問題尚未完全解決。”

　　耀江集團國有企業轉制已被當地分析人士歸納為“耀江模式”，并預計將更多地出現在占浙江國有資產總量40%以上的省屬國有企業的改制過程中。據了解，浙江省目前共有26家省屬國企，這批國有企業的改制工作將于今年全部展開。

　　但耀江集團對此次改制保持絕對低調。寇梅芳說，集團管理層認為，現階段尚不便作宣傳。主要操辦轉制協議的天冊律師事務所律師孔振東也表示，對此不愿意發表任何評論。這項當初被省國資委定位為轉制試點的方案，保持如此低調的態度，多少有些出人意料。關鍵在于本質上，此次轉制是一個容易引起非議的國有企業進行管理層收購項目(MBO)。

　　實質上的MBO

　　去年下半年，浙江產權交易所分別在浙江產權交易信息網和《浙江日報》對耀江集團整體產權轉讓項目(項目編號：PGQBS004090801)進行掛牌和公告，至2004年11月1日。據說，正式的掛牌時間是9月9日，由于當時未能及時登報，使得該項目的信息公告時間遠遠超過規定的20個工作日，延長至11月1日。

　　公告掛牌期間，浙江金昌房地產集團有限公司(下稱：金昌房地產)和由汪曦光為控制人組建的耀江聯合體成員(39名自然人、2名法人)兩家提出受讓申請。最后由浙江省國資委及省政府確認，浙江產權交易所對該項目借用招投標的形式進行組織轉讓。

　　經過一天緊張地評標，耀江聯合體成員以微乎其微的優勢成為耀江集團整體產權公開轉讓項目的中標人。轉、受讓雙方于2004年11月16日正式簽訂 《國有產權交易合同》 (合同編號：Z040002)，于11月18日完成清算交割和交易鑒證手續。

　　據悉，耀江集團公司轉讓股份的數量及比例為3600萬元(占耀江集團公司股份比例的42.353%)和耀江開發3000萬元股份(占耀江開發股份比例的100%)。

　　經中介評估，轉讓股份調整后的凈資產為2億，掛牌價為2.2億。耀江集團以2.3億元的轉讓價款(整體作價，含耀江開發100%股份)，贏得本次標的。

　　改制對象其一的耀江開發，原獨家出資人為浙江省財務開發公司。浙江省財務開發公司系浙江省財政廳所屬的全民所有制事業單位，具有法人資格。

　　改制完成后，汪曦光為耀江開發第一大股東，持股31.498%，耀江聯合體中的兩名法人，浙江綠城控股集團有限公司與南都集團控股有限公司各持股12.5%，周全新與張翼飛各持股10%。

　　另一改制對象，耀江集團公司，改制完成后，注冊資本及經營范圍未發生變化。

　　兩家公司通過此次股權改制，從國有控股公司變更為有限責任公司。

　　不難發現，此次轉讓的受讓方雖然名曰“耀江聯合體”，實際上，主要持股人是耀江集團公司管理層，聯合體成員中，除了以上提及的董事長兼總裁汪曦光，周全新、張翼飛、張經業均是擔任副總裁職務的高管，即耀江集團改制的方式是實行管理層收購(MBO)。

　　浙江產權交易所總經理姚上毅對當天的交易記憶猶新，他告訴《全球財經觀察》，為摸索國有資產改革之路，省國資委十分重視這一項目，國資委主任曾為此前后參會20余次。整個開標、評標過程由該省監察廳代表全程監督，并由杭州市公證處公證員公證。“評標過程絕對公平、公正，我們希望浙江產權交易所能在日后成為安全、綜合、成本低的交易平臺，這自然要以每場交易信譽為基礎，建立品牌。”姚上毅說。

　　何謂“耀江模式”MBO

　　這表面看似平淡無奇的國有企業轉制，何以被業界稱作“耀江模式”MBO？

　　一大特色是其收購主體，由汪曦光為控制人組建的“耀江聯合體成員”(39名自然人、2名法人)。這一創新概念之前從來沒有在非上市國有產權轉讓文本中正式提出過。由于法律上對這一概念沒有明確的定義，是否屬于MBO條文中所限制的“管理層”便無從考證。

　　勝道咨詢總經理邱紅光向《全球財經觀察》表示，“耀江聯合體成員”概念有些類似于上市公司股東持股變更的“一致行動人”。《上市公司股東持股信息披露管理辦法》對“一致行動人”作了明確定義：“一致行動人是指就擴大其對上市公司股份、股東權益的控制比例，或者鞏固其對上市公司的控制地位，通過協議、合作、關聯方關系、默契等方式，在行使上市公司表決權時，采取相同意思表示的兩個或者兩個以上的自然人、法人或者其他組織。”從定義來看，二者的內涵并沒有本質上的區別。若從拓寬持股主體形式、增加正規資金來源渠道等功能來看，二者更是極其相似。

　　對轉制的國有企業管理層收購而言，收購主體往往是問題的關鍵。“聯合體”概念的提出，無疑可以為管理層控股增加新的融資渠道。“耀江模式”聯合體成員中的兩個法人，浙江綠城控股集團有限公司與南都集團控股有限公司，都是浙江知名的房地產公司，以出資額1325萬元持有耀江開發12.5%的股權。盡管控股有限，但勢必促進參股公司與控股公司之間密切的交流與合作。

　　事實上，耀江將“聯合體”作為受讓方，有其歷史原因。在《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(下稱：國務院3號令)下發之前，耀江已經醞釀并著手改制，集團內部約有47名自然人組成的“內部聯合體”，實現對耀江開發60%的股權收購。故而，中標成功對于39名自然人組成的“聯合體成員”，對受讓人并不構成資金來源的壓力。換一個角度來看，本次轉制亦可視為優質資產的子公司對母公司的反收購，這對于許多持股變化操作成熟的上市公司而言，也是可望而不可及的漂亮手筆。

　　“耀江模式”的另一大特色是以低成本進行招投標收購。目前，主流的國有資產轉讓共有三種形式，協議轉讓、招投標與拍賣。招投標一般適用于競標數量較少的項目。招投標屬于規范的MBO公開轉讓形式。

　　在“耀江模式”中，競拍主體只有兩個：耀江聯合體成員與金昌房地產。有兩家公司同時參加競拍，結果竟然以耀江聯合體成員僅高于掛牌價1000萬元中標，令人匪夷所思。

　　西北證券有限責任公司投資銀行業務總監唐潔向 《全球財經觀察》分析，許多參與競拍的非原國有股權持有公司，在參與國有資產轉讓項目時，并不希望原公司管理層發生重大變化，但結果往往不能如愿，產生不必要的經營成本。然而，原國有公司的管理層，又往往因資金不足，在市場競爭的過程中，無法與一些有資金實力的民營企業抗衡。

　　耀江的收購可以稱得上是一種比較完美的國有資產轉讓結果：資產轉讓項目進入市場流通渠道，可有效避免國有資產的流失，同時，管理層又以較低的價格取得收購。

　　金昌房地產是耀江的唯一競拍對手，其董事長潘政權在接受《全球財經觀察》采訪時表示，那次競標過程絕對公平、公正。并且，產權轉讓公告中的受讓條件也未含有為管理層設定的排他性條款——盡管這在國有產權轉讓過程中普遍存在。那次競標，主要是因為他們在投標過程中發現，耀江集團資產狀況、經營實力，尚不適宜為自己所收購。因此，萌生退出之意，故以最低價格競標，才會出現耀江僅高于掛牌價1000萬元的低價位中標。

　　唐潔認為，在招投標過程中，競標者萌生退意的現象十分常見。因在下保證金前，競標者對收購對象鮮有機會作全面、深入的了解。在參與競標的過程中，原先不曾暴露的問題一旦出現，如不良資產率比預期高，就會影響競標者的收購決心。據內部人士透露，當初對耀江整體項目有興趣的不止金昌房地產一家，但最后選定的惟其一家。控制兩家實力相當的主體參與招投標的方式，是產生理想結果的有效保證。也就是說，在公開轉讓的形勢下，管理層收購往往更能如愿以償。

　　“耀江模式”的另一與眾不同之處，是汪曦光的“個人魅力”。邱紅光分析道，汪曦光曾是當地政府高官，擁有不可小覷的人脈資源，在資金審核、伙伴選擇等方面，勢必比一般國有資產轉讓項目獲得更多優勢。金昌房地產的潘政權也表示，當初以最低標準競標，或多或少有些不想得罪汪曦光其人。

　　“聯合體成員+兩個受讓主體的招投標+高官效應”，構成了耀江集團獨特的MBO模式。相對于近日由國務院國資委、財政部頒布公布的《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(下稱《暫行規定》)，“耀江模式”在某些方面超前地做到了當前《暫行規定》也未能徹底解決的，國有資產增值保值與管理層收購資金來源這兩大焦點難題。

　　政策與對策的變化

　　寇梅芳明確告訴 《全球財經觀察》，耀江正式著手國有股權改制，是在兩份出資轉讓協議書簽約的兩年之前，大約是在2002年下半年。那時，耀江剛剛入主ST瓊海德(資訊 行情 論壇)借殼上市。

　　馬拉松式的拉鋸戰，與MBO相關政策的變數有關。姚上毅坦言道，起先，政府對國有企業管理層收購基本持以鼓勵態度。浙江當地法規《關于省屬事業單位改制有關問題的處理意見》(下稱 《處理意見》) 明文規定：“國有資產出售原則上要以向社會公開拍賣的方式進行，購置者原則上應一次性繳清價款，整體購買且一次性付清價款可給予10%的價格優惠。”

　　“就在2003年年底耀江全面改制進行到一半的時候，國務院3號令出臺。取消了所有的優惠政策，并明確提出要掛牌公開交易。”姚上毅感慨道，“當時，原先的法律條文并未廢止，耀江可以選擇按照原有法規改制，但是，省國資委希望他們能作為國有產權轉制的試點。如果按照原有辦法改制，耀江在轉制過程中產生的兩份國有產權轉讓協議(《浙江省耀江實業開發總公司出資轉讓協議書》、《浙江省耀江實業集團有限公司出資轉讓協議書》)，至少可以享有兩個10%的價格優惠。另外，在資金支付的優惠上，也不可同日而語。”

　　當地《處理意見》規定，對整體購買資產數額較大，一次性又難以繳清價款的，可在購買后3年內繳清價款，但首次繳款金額不得低于出售價的50%，欠繳部分必須實行財產抵押，與財政部門簽訂分期付款協議，并參照銀行同期貸款利率收取資產占用費；也可借給改制后企業有償使用1至3年，并與財政部門簽訂借款合同，按銀行同期貸款利率收取占用費；對少數微利、虧損單位的資金占用費，可予以適當優惠。資產出售收入由財政部門收繳，實行專項管理，用于支付事業單位改制成本和國有資產再投入。

　　國務院3號令則規定：“采取分期付款方式的，受讓方首期付款不得低于總價款的30%，并在合同生效之日起5個工作日內支付；其余款項應當提供合法的擔保，并應當按同期銀行貸款利率向轉讓方支付延期付款期間的利息，付款期限不得超過1年。”

　　對公開掛牌、與資金來源的坦然，主要由于耀江在之前改制中，已令員工控制約60%股權。也就是說，假設金昌房地產贏得標的，改制后的耀江集團股權分布是，金昌房地產對浙江省耀江實業開發總公司持有100%股權，對浙江省耀江實業集團公司持有42.353%股權，原先員工聯合體手中持有的浙江省耀江實業開發總公司的股權，實際上對應的是耀江集團公司持有的剩余57.647%股權，顯然，集團的優質資產仍然掌握在耀江集團員工手中。

　　耀江如愿以償奪標，更加穩固了耀江集團整體實力。一改制完，耀江便一手帶領ST瓊海德優化其資本結構，在今年第一季度報表上，ST瓊海德出現久違的盈利，摘帽換名為“海德股份(資訊 行情 論壇)”。各種資產項目的迅速推進，足以顯示國有資產改制對于一個企業而言的重要影響。客觀而言，耀江在MBO過程中所遭受的種種變數，影響了整個企業資本戰略的進程，但總體而言，耀江應對得頗為坦然。

　　新近，《暫行規定》的推出，耀江集團仿佛又可重新歸為幸運之列。至少，在先前，耀江集團專門組建項目小組商討并參與國有改組事宜，大部分人還參與了招投標，組員包括汪曦光、周全新、張翼飛、張經業、郭麗華、酈鵬程、曹晶等公司內部高管，目前，在《暫行規定》中有相應條例作了明確規定：“國有產權轉讓方案的制訂以及與此相關的清產核資、財務審計、資產評估、底價確定、中介機構委托等重大事項應當由有管理職權的國有產權持有單位依照國家有關規定統一組織進行，管理層不得參與。”

　　另外，包括耀江集團管理層在內的聯合體在受讓企業國有產權時，曾向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，最新的《暫行規定》中提出：“管理層受讓企業國有產權時，應當提供其受讓資金來源的相關證明，不得向包括標的企業在內的國有及國有控股企業融資，不得以這些企業的國有產權或資產為管理層融資提供保證、抵押、質押、貼現等。”

　　就連劍走偏鋒的“耀江模式”在不少行為細節上被《暫行規定》有關條例作了明文禁止，何況市面上一些笨拙的MBO手法？對于收購條件的進一步限制，讓人禁不住追問，現行的MBO管理，是不是在“作繭自縛”？相信，當更多突破窠臼、順應潮流的新“耀江模式”出現時，答案也將隨之顯現。