新規再度引發MBO熱議 法制化未完善前MBO當停

　　4月14日，國資委和財政部公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(下稱《暫行規定》)。媒體和業界對《暫行規定》作了解讀，并繼去年夏天展開的那場論戰后，再度掀起又一輪對MBO的熱議。

　　最值得關注的新規細節

　　《二十一世紀經濟報道》報道說，從改革的歷史進程來講，應該看到《規定》誕生的積極意義。

　　對“企業國有產權向管理層轉讓”進行界定，這首先就是一種突破。在文件中，一個明顯的轉變是，之前各種爭議中頻頻出現的“MBO(管理層收購)”的字眼，已經完全沒有出現在國資委的正式文件和公開說法中。

　　按照《暫行規定》的界定，“企業國有產權向管理層轉讓”是指向管理層轉讓，或者向管理層直接或間接出資設立企業轉讓的行為。

　　“‘向管理層轉讓股權’這一概念的外延要比MBO寬泛得多，其實就是已經把MBO涵蓋其中了，因為MBO是要控股的”，榮正咨詢的鄭培敏認為。

　　細究起來，《暫行規定》在很多方面的規定還是比較有彈性的，例如，《暫行規定》對于備受矚目的轉讓股權的“比例”以及“是否控股”問題上，并未作出具體規定。對于大型國有及國有控股企業及所屬從事該大型企業主營業務的重要全資或控股企業的國有產權和上市公司，“國有股權暫不向管理層轉讓”。

　　無論是國資委內部人士，還是公司方面以及從事企業產權轉讓的專業人士，一致認為《暫行規定》最大的一個亮點，便是第九條：“管理層不得采取信托或委托等方式間接受讓企業國有產權”。

　　信托型MBO黯然失色

　　據《中國證券報》報道，《暫行規定》嚴禁管理層采取信托或委托等方式間接受讓國有產權。根據信托法的規定，受托人對委托人、受益人以及處理信托事務的情況和資料負有依法保密義務。信托的這一保密條款，對那些資金不足而又想做MBO，同時還不想張揚出去的國企高管而言，簡直是再適合不過了，這也是近幾年來信托型MBO異軍突起而獨領風騷的根本原因。

　　MBO的信托方式大致可分為三類：第一類是，信托公司作為融資方為管理層收購提供資金，角色類似于銀行；第二類是，信托公司作為受托人，管理層籌集資金委托信托公司將資金用于收購目標企業，這樣可以避免設立收購主體；第三類是，信托公司作為主體收購目標企業的股份，再選擇一定的時機又進行管理層回購。不管哪種方式，它們在信息披露方面的不透明卻是一致的。正是因為信托型MBO的種種弊端，才讓國資委痛下殺手，采用“一刀切”的方式全面禁止。

　　法制化未完善前MBO當停

　　據《每日經濟新聞》報道，MBO鐵桿反對者郎咸平說，《暫行規定》的制訂走出了MBO法制化的第一步，值得肯定。不過，對于MBO本身，郎咸平依然堅持自己的觀點，即除非新的規定能夠堵住所有漏洞，確保國有資產不被侵失，否則一切MBO都應該停止。對于目前國有企業管理層的現狀，郎咸平再度提到了他的“保姆理論”：國有企業管理層只能是國家資產的保姆，而非主人。“中國國有企業的MBO，無一例外資金都來自上市公司內部，這本身就是怪事：一個保姆工資200元，可以把主人價值1萬的家作價600元，輕松地用3個月時間從保姆變成主人。”

　　郎咸平質問：“國企有哪個老總可以比GE的杰克·韋爾奇更能干？他退休后也僅有1億多美元，國企老總憑什么拿走一家公司？”

　　郎咸平認為，產權改革的前提應該是保護國有資產，而不是流失。而某些國企管理層為了達到MBO的目的，處心積慮踐踏國家資產，使產權價值大大低估。

　　“理想的狀態是，國企民企同臺競爭，大型國企不得MBO，但整個經理團隊是必須市場化的，這才是關鍵。”他說。

　　持股比例不設上限遭質疑

　　據《北京晨報》報道，對于《暫行規定》沒有對管理層持股比例設上限，在學者間發生爭辯。

　　中國社科院經濟研究所研究員左大培表示，不設上限助長管理層收購。其實如果嚴格按照文件去做，大多數中小國企的管理層收購都將無法進行。但關鍵是，文件中用到了“可以探索”的字眼，這就意味著在實際操作中曲線收購也就難以避免?這給管理層收購的操作留足了空間。

　　上海榮正投資咨詢有限公司董事長鄭培敏則認為，從文件的大多數規定上看，今后管理層收購在操作層面上更為嚴格了，但在實際操作中，必須有一定的操作空間，管理層收購在中國本身就是一件正在探索的事，每家企業的情況都不一樣，如果在這樣的紅頭文件中就把操作的空間都卡死了，企業國有產權的轉讓也就無從談起了。管理層收購本身就意味著管理層要對企業擁有控制權，如果把這個比例作了限制，也就談不上管理層收購了。

　　燕京華僑大學校長、經濟學家華生認為，雖然在文件中沒有規定股權轉讓比例的上限，但并非管理層想買多少就買多少。文件僅僅是為管理層提供了這樣一個機會，就是在企業改制的過程中，你有機會對企業進行管理層收購，至于能收購到多少，還要看原來的國有資產出資人愿意轉讓多少股權。

　　中國式MBO的本質是什么？

　　《中華工商時報》發表水皮的文章說：國資委說大型企業國有產權暫不能向管理層轉讓有三方面的原因。之一是許多條件不成熟。如國有資產價格缺乏合理有效的發現和形成機制；管理層缺乏足夠的資金，企業的內控和法人治理結構還不健全；之二是管理層控股后所有權和經營權合一，與建立現代企業制度，推進股份制改革的方向不符合；之三是管理層自有的和可規范籌集的資金難以達到控股的數額，很難避免不規范的融資行為。這三方面的原因都有道理，但不充分，而最關鍵的是國有大中型企業大多數是壟斷型企業，或者壟斷的是自然資源，或者壟斷的是行政權力，或者壟斷的是公共資源。國有大中型企業的管理層從來就是高級干部而不是普通的職業經理人。在大中型國有企業搞MBO，實質是公權私授，是權錢交換。中石化、中石油、中海油能搞MBO嗎？聯通、網通和中國電信能搞MBO嗎？這些公司的老總進部當部長，出部當老板，這些公司怎么能搞MBO，對于事關國計民生的大型國有企業來講，不是說條件不成熟不能搞MBO，而是根本就不能向私人轉讓控股權搞私有化，更不用說搞MBO這樣的權貴私有化。

　　激勵高管不適合掛鉤MBO

　　《中國經濟時報》發表評論說：在西方，MBO作為杠桿收購的一種形式，僅僅是企業進行重整或反收購的一種特殊方式。而在中國國內，MBO被看作使國有企業達到產權明晰和有效激勵的基本目標。擁有企業股權，從而擁有企業的控制權和企業利潤的分享權是對管理層最有效的激勵之一。可事實上，把MBO與高管激勵掛鉤并不適合，甚至可能成為高管“侵吞”公司的“假面舞具”。

　　首先，因為激勵高管而索性把公司控制權“送”給高管，其激勵成本與代價實在太大了。國有企業經營業績與高管的努力密不可分，但也不是絕對的。更何況激勵還可以采取其它手段，對國企保值增值的效果可能遠勝于MBO。把MBO與高管激勵掛鉤，難以避免高管將國有資產“轉換”成囊中私物。實施MBO與其它激勵方法，存在顯著的差別。從表面上看，MBO可以激勵高管提高經營績效，因為企業控制權落入高管囊中，高管沒有理由不把自己的企業經營好。但倡導MBO與高管激勵掛鉤的人士有沒有想過，高管可能更多想到的是通過MBO來獲取公司控制權，而不是使公司業績得到提高。因為，從打工意義上的高管到擁有控制權的高管，此時的控制權已經給高管帶來個人利益的極大增值。而由經營績效提高帶來的收益，對實施MBO后的高管來說，居于相對次要位置。由此可以認為，MBO對高管的首要刺激作用，是拿到公司控制權，而不是提高企業的經營績效。退一步講，即便公司業績從此走“下坡路”，其高管也早已通過MBO獲得了利益增值。

　　高管激勵應與經營績效提高掛鉤，評估與考核則應以新增利潤和資產增值為依據。企業給高管的薪酬首先應達到一定的市場水平，否則，若薪酬缺乏競爭力，難免導致高管的工作效率及主觀能動性“打折”。給予高管高薪酬總比送給他們一個公司劃算。更何況，高薪獎勵以經營業績好為前提，而實施MBO則無法保證實施后的企業業績好與壞。激勵高管就要把高薪獎勵與業績“捆綁”，將薪酬中的部分作為變動薪酬，新增利潤的多少與變動薪酬的高低成正比。同時，對高管必須有敬業條款的約束，規定變動薪酬中的一定比例，須等到離職后的若干年才能兌現。這樣對高管可起到長期激勵與約束的作用，而不像MBO那樣“一錘定音”。