國資委欲造完美MBO 懸崖勒馬還是亡羊補牢

　　4月14日，國務院國資委、財政部公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》(下稱《暫行規定》)，首次明確提出四類企業國有產權不得向管理層轉讓，首次為中小型國有企業MBO制定了明確規定。這個規定的出臺能解決爭論已久的產權問題嗎？產權不向管理者轉讓是否就能有效避免國資流失，而管理者的激勵機制又如何體現？

　　背景

　　MBO走進新時代

　　近年來，我國有數十家大中型國有企業進行了管理層收購(MBO)。MBO在建立盤活多家國有企業的經濟，擴大了國有資產份額的功勛之外，也帶來了很多高級主管人員利用各種不當手段中飽私囊，導致國有資產大量流失、職工利益嚴重受損的事實，并引發了一些社會問題。

　　4月14日，國務院國資委、財政部公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，首次明確提出四類企業國有產權不得向管理層轉讓，國資委主任李榮融在該通知后所附的問答中表示，將大型國有企業的國有產權出售給公司管理層的時機目前尚不成熟。

　　事出有因。去年八月，國資委研究中心組織了一次針對國有企業改制和產權交易的調研，結果發現一些企業在MBO過程中問題突出，其中包括，部分企業不實行經營者離任審計，管理者本人參與甚至主持收購活動；經營者人為造成企業經營業績下滑，甚至虛構虛增成本和債務；部分企業管理者與中介機構串通低估、隱匿資產。

　　從前幾年火爆一時的仰融案，到去年引起滿座皆驚的郎顧之爭，MBO曾幾何時已成了中國最熱門的英文縮寫之一，有人戲稱，國有企業MBO已經成為了中國“最暴利的產業”、“最后一桶金”。

　　但MBO作為國有企業產權改革的重要方式，其地位似乎并未動搖。《暫行規定》首次對中小企業(資產4億元以下)國有產權向管理層轉讓提出了規范性的要求，并對管理層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了嚴格界定。據了解，目前全國國有及國有控股企業共有15萬戶，其中中小型企業有14.7萬戶，占98%。這些企業一般資本較小，多數處于競爭領域。中小國企作為改革的探路石，在以往改制經驗的基礎上，繼續在規范中尋求改革之路。

　　由此，這次的《暫行規定》出臺，標志著國資委既定方針最終確定為文本，似乎也標志著中國國有企業MBO進入了一個新的階段—凈化。但規定是否能夠真正確立新的MBO規則，是標志著舊游戲規則的完結或者新游戲規則的開始？“最后一桶金”沒了，企業高管怎么辦？大型國企MBO何時方可成熟進行？

　　對話

　　《暫行規定》封殺MBO“最后一桶金”？

　　主持人：李萌

　　嘉賓：

　　李榮融

　　國有資產監督管理委員會主任

　　金碚

　　中國社會科學工業經濟研究所副所長、中國經營報社長

　　劇錦文

　　中國社會科學院經濟研究所研究員

　　懸崖勒馬還是亡羊補牢？

　　主持人：外界稱，國資委常常扮演“救火隊”角色，那么這次《暫行規定》的出臺是不是也是在“救火”？國企MBO是不是已經到了非抓不可的地步？你認為《暫行規定》的出臺是在懸崖勒馬還是在亡羊補牢？

　　李榮融：企業國有產權向企業管理層轉讓成為國有企業改革改制的實現形式。作為一種改革探索，這種形式對于調動企業管理層的積極性發揮了積極作用，不少國有中小型企業通過改制重新煥發了生機與活力，增強了企業核心競爭力。但近年來我們也發現，在企業國有產權向管理層轉讓的過程中還存在著一些比較突出的問題：有的自賣自買，暗箱操作；有的以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業；有的損害投資人和企業職工的合法權益，引發了一些不穩定因素等。為此，我們在3號令基礎上研究制定了《暫行規定》，主要有以下幾個方面的考慮：一是按照中央確定的方針，在做強做大國有大型企業的同時，進一步放開搞活國有中小型企業，保證國有企業改革的不斷深入推進；二是確保企業國有產權向管理層轉讓行為的公開、公平、公正和有序進行，這既是維護國有資產出資人、企業職工合法權益，防止國有資產流失的需要，也是保護企業管理層自身合法權益的需要。

　　劇錦文：要是說懸崖勒馬肯定是不對的，說亡羊補牢還有點契合，也不是很確切，說是糾偏更為合適。政府的主題肯定是要繼續推進MBO。這次規定出臺，應該說政府采取的態度是非常積極的，是要有規則的實施MBO。根本點在于公開公正透明，是建立在規則下的一種博弈或游戲，這個《暫行規定》就是一個游戲規則。以前有一些國有企業管理人員利用MBO中飽私囊。這種情況之所以出現，關鍵就是因為以前沒有游戲規則，現在《暫行規定》出臺了，國有企業改革過程中的MBO的行為也就有了規范。

　　當然并不是說出現了很多不規范的MBO行為，MBO就不行了，就要封殺，而是要通過建立這個規則推進MBO，讓正規的、合法的MBO繼續前進，最后通過MBO解決國有企業的產權問題。國有資產不是不要流動，而是要在保值的前提下實現流動，現在制定出的這套規則就是讓它流動而不流失。還有一種ESOP的方式，就是職工持股。這兩個方式其實在國外非常流行，在美國是規范性的股權多元化方式。MBO在美國還有一種說法叫“下市”，就是說以前是上市公司，經營不好，管理者通過發基金債券或者借貸，把公司的股票買回來成為個人股份，最后公司就不成為上市公司，而成為一個完全的私營公司，國內把這種方式借鑒過來，作為國有企業改革的手段。只是以前走歪了，沒人監督管理，出現了所謂的自賣自買。

　　金碚：不能籠統地講是救火的舉動。如果要實行MBO的話，肯定要有明確的規則，特別是對國有企業，大家對《暫行規定》出臺可能會導致對大型國有企業MBO的限制很關注，實際上《暫行規定》對中小企業也有限制，但畢竟是制定了一個規則，當然這個規則的具體內容還需要仔細考慮。

　　總體上來講，國家對國有企業MBO采取一種比較慎重的辦法。長期以來，國有企業MBO不僅是在規則上，還是理論上都沒有說清楚，為什么要進行MBO，事情沒有想清楚就讓國有企業MBO普遍的進行，而又沒有制定規則，出現問題也就理所當然了。

　　“大小”兼顧 是防還是放

　　主持人：《暫行規定》不僅禁止了大型國有及國有控股企業的MBO行為，也首次對中小企業MBO提出了規范性的要求，那么這個《暫行規定》的重點是在于“防”還是“放”？

　　李榮融：《暫行規定》規定國有大型企業的國有產權暫不向管理層轉讓主要基于以下考慮：

　　首先，目前由管理層出資受讓企業國有產權的許多條件還不成熟。如國有資產價格缺乏合理有效的發現和形成機制；管理層缺乏足夠的資金；企業的內外監控機制和法人治理結構還不健全，以及管理層受讓企業國有產權后有可能加劇內部人控制的現象等等。特別是國有大型企業涉及面廣，影響大，一旦在此過程中出現問題，將會給社會和經濟發展帶來較大沖擊和波動。

　　其次，由管理層受讓企業國有產權并控股，是將所有權與經營權合一，這不利于國有大型企業形成有效的公司治理結構，不利于建立市場化配置經營管理者的機制，與我國國有企業建立現代企業制度、推進股份制改革的方向不相符合。第三，由于國有大企業資產總量較大，一般情況下，管理層自有的和可以規范籌集的資金難以達到控股所需資金的數額，脫離我國實際情況推行管理層收購，很難避免不規范的融資行為發生，容易造成國有資產流失。

　　國有中小企業一般資本較小，多數處于競爭領域。允許探索國有中小企業的國有產權向管理層轉讓，符合黨中央關于放開搞活國有中小企業的精神及地方國有企業改革的實際情況。

　　考慮到有些中小型國有及國有控股企業實際處于關鍵領域和特殊行業，國家對這些企業國有產權向管理層轉讓也有相關限制性規定，為此，《暫行規定》第三條在明確中小型國有及國有控股企業可以探索企業國有產權向管理層轉讓的同時，進一步明確國家法律、行政法規和規章制度對此類企業另有規定的除外，以使《暫行規定》與國家有關法律法規相銜接。

　　金碚：《暫行規定》限制了國有大型企業，對中小企業的態度是既沒有不讓你做，也沒有放開讓你做，現在來看也沒有什么更好的辦法。這么多國有企業，在哪個層面上進行控制比較合適？國有企業不提私有化的概念，但實際上有相當一部分國有企業是需要實行非國有化的，這就需要講清楚怎么賣，賣給經營者是怎么賣；賣給老百姓怎么賣；賣給外資又怎么賣？這些都得有規則，也就是要進行規范操作。

　　MBO并不是非國有化的唯一方式，而且大型企業的管理層進行產權收購也還要看是否具備條件，管理者用什么錢買。國外的MBO是由一個基金、一個金融機構給管理者貸款來買，我們則要看這個金融機構是誰，貸這么大筆款管理者應拿什么抵押，如果不拿東西抵押，就要靠個人信譽，而管理者是否有這樣的個人信譽？

　　劇錦文：防和放這兩個方面都有。從防的角度說，通過制定規則推動MBO規范化的運作，過程中防止國有資產流失的情況發生。從放來看，這也是對國有企業產權多元化改革長期推行下去的一個保障。所以這兩點都應該是規定所關注的。《暫行規定》只是抑制了非規范化的MBO的進行，而不是抑制規范化的、正式的MBO的進行。

　　大型企業不做MBO，因為大型企業的資產是極為巨大的，誰能夠通過MBO進行收購呢，就算貸款、抵押甚至拿出所有的積蓄，能夠買下的也只不過是九牛之一毛，也就是說對于大型國企來說，就算讓搞MBO也搞不了。禁止大型國企的MBO主要是針對一些大型的上市公司，這種大型上市公司有40%左右的公眾流通股，60%左右是國家股，而國家股往往又不是由一家企業所有，經常分散為幾個國企持有，真正屬于本企業的股份也許并不多，這種情況下就有可能進行MBO。但就算是這種大型上市公司，比如寶鋼，你想買到它自有股份的百分之五十都是不可能的，因為資產太巨大了。

　　MBO原罪 默認還是追究

　　主持人：已經獲得企業控股權或成為企業股東的經營者，他們的權益將如何保障？已經有MBO意圖或已經在進行MBO的大型國有企業經營者，他們怎么辦？這個《暫行規定》對他們和其他大型國企經營者來說意味著什么？

　　劇錦文：那就看追究不追究所謂“第一桶金”的“原罪”問題了。但是當時國企改革都在探索，中央也鼓勵國企改革，通過產權改革的思路，在理論上當時也只是一個設想，產權多元化就是通過股份制改革來實現，股份制的改革包括MBO、職工持股、上市的方式，這些方式當時都是允許探索的，而要搞股份制向社會公開發行股票是不允許的，現在也必須經過政府批準。這就要求必須在企業內部解決，也能夠實現企業股權多元化，所以當時的一些資產流失應被看作國企改革的一種成本，相當于交了學費。實際上經營者也好，職工也好都是追求個人收益最大化的，這是在市場經濟條件下的必然結果。

　　搞MBO，就是要搞一個激勵機制，如果不通過這種辦法，對企業的管理經營者還有職工的激勵問題就難解決，要通過擁有股權的辦法把員工和經濟效益掛鉤。

　　對于以前策劃要進行MBO的企業管理者來說，現在肯定要面對很大的操作難度，必須要在公開競價的原則下購買股份，要進入產權交易所進行公開的交易，在眾多競爭者參與的情況下競價交易，這當然比從前的暗箱操作自賣自買難得多，也就是說他們要付出更大的代價來進行MBO。

　　金碚：意味著經營管理者如果要做MBO，就要遵循一個嚴厲的辦法來做，雖然按照現在的這個嚴厲的辦法來做，做成功的可能性確實不大，過去經營者為什么這么積極呢，很簡單，他們有更多的優勢可以獲得利益，過去說，你要MBO，我給你好處，問題是好處給的有點無序了，現在經營者在MBO中拿不到特殊的利益了，你還可以MBO，但對你個人沒有什么好處，你還干么？

　　對于已經進行了MBO的，要看他在過去MBO的過程中有沒有明顯違規的行為，如果沒有，那就承認既有事實，就像郎咸平說李東升TCL的事情，既然人家那個時候就已經確定了不違法的規則，而且是政府審批的，就沒什么話講。至于討論那時的價格合不合理，我認為，價格是否合理沒有辦法判斷，關鍵還是看是否違反當時的法律。如果當時是違法的，買賣關系就不成立。對于國有大中型企業的激勵和約束機制的問題，國外也不是就對大型企業習慣性的進行MBO，頂多是你做得好了送你點股，制造權益有各種各樣的辦法，工資、獎金、股權都是辦法。

　　“規范化MBO” 現實還是夢想？

　　主持人：《暫行規定》出臺后，企業要進行規范化MBO與以往相比有何不同？難點在哪里？《暫行規定》要落到實處，最大的困難和突破口在哪兒？

　　金碚：很多人說資產評估過程中等地方出現問題，我認為那不是最重要的，最重要的是誰是賣者誰是買者，MBO其實最根本的問題是不能夠自賣自買。一個杯子在市場上賣，你用五塊錢買了，我用六塊錢買了，能說我的資產流失了么？買賣過程中價格可高可低，關鍵是買的人不能是賣的人，只要是市場定價有個規則，就不存在資產流失的問題。一個企業的估價是很困難的，只要產權交易規則確定了，也就不存在什么資產流失的問題。現在就算是有這個規定，也不能保證把國有資產以最高價賣出去。

　　劇錦文：要進行產權改革，難度是非常大的，實際上相當于建立新的企業制度，以前完全國有，現在要通過MBO實現至少是一部分個人所有，這個轉化過程二十多年了，從1978年開始到現在，國企的狀態還是不容樂觀，可見國企的產權制度轉換的難度有多大。所以需要在各個方面都有動作，各方都要配合，而不是僅僅依靠這么一個《暫行規定》。必須要有特別具體的配合實施的細則和解釋性的文件，包括一些法規如《公司法》和國有企業產權交易的一些法規等等，不然還是不行。

　　這還有一個歷史原因，國資委在去年才正式成立，還不是太成熟，所以在管理上肯定會有一些力不從心的地方，但如果真的要去做的話，肯定會比以前要好很多。關鍵是看監管部門能否鑒別出曲線MBO的辦法，如果老百姓都能看清楚，監管部門肯定也能看清楚，工商局和稅收部門也很容易查得清楚，只是看是不是真正愿意去做。保證國有資產不流失關鍵在于出資人就是監管人，就是國資委，那怎樣按照出資人的要求，或者MBO的要求來監管下面的企業？因為你是老板，如果管不好就是你的責任。最關鍵還是執行規則的人的工作狀態如何，如果只是出臺了文件而下面還是我行我素沒人管，那這個規則也起不到任何作用。

　　對于正規的MBO的推行，難點不在于融資問題，如果通過正規的銀行融資，難度可能會很大，但是現在的民間資本已經形成一股龐大的力量存在，如果企業管理者結合民間資本來進行MBO，可以說困難并不是很大。難點在于外部的參與程度不夠，管理者進入產權交易所競價，而外部人士對企業的內部信息其實并不了解，甚至可以說外部人永遠不了解企業的內部信息，也就是說企業管理者還是有很大的優勢進行MBO的，我們現在還缺乏一個成熟的企業信息披露制度，而在西方這種制度已經很完善了。可以說，在現階段要進行一個非常規范化的MBO行為，還是理想化的，這與我國現在沒有建立起相關的完善的監管體制和法律體制有很大關系。

　　(注：文中李榮融觀點來自其關于《暫行規定》答記者問)

　　資料：

　　MBO歷程

　　2002年12月1日，《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》由中國證監會分別以第10號、11號主席令的形式發布施行。這是國家第一次公開認可MBO的合法性并對上市公司MBO的方法、信息披露以及監管都制定了一些相關的措施。

　　2003年4月初財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》中提到：“相關總規未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關部門研究提出相關措施后再作決定……”

　　2003年5月27日，國務院發布了《企業國有資產監督管理暫行條例》。以《條例》為基礎，國資委出臺了規范國有企業改制、產權轉讓、業績考核等32個配套規章和規范性文件。

　　2003年12月15日，國務院辦公廳轉發國務院國有資產監督管理委員會《關于規范國有企業改制工作的意見》，對管理層收購(MBO)行為進行了嚴格規范，嚴禁國有企業的經營管理者自賣自買國有產權。

　　2003年12月31日，《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(3號令)公布，自2004年2月1日起施行。《辦法》規范了企業國有產權轉讓有關事項，建立了關于企業國有產權轉讓監管的總綱，所有的企業國有產權轉讓都應遵循其規定。

　　2004年9月14日，國資委頒布了《關于企業國有產權轉讓有關問題的通知》(國資發產權[2004]268號)，要求市場極為關注的國有產權交易、尤其是上市公司國有股在交易中變更性質的交易更加透明，交易方式更加市場化。

　　2004年12月召開的中央經濟會議上，國務院副總理黃菊表示：“要明確大型企業不準搞管理層收購，中小企業的管理層收購也要區別情況，要規范。對于管理層收購，國資委要制定發布專門文件，做到有章可循。”

　　2005年4月14日，國務院國有資產監督管理委員會、財政部正式公布了《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》，對企業國有產權向管理層轉讓提出了規范性要求，對管理層出資受讓企業國有產權的條件、范圍等進行了界定，并明確了相關各方的責任。