新經濟導刊：新時期中國匯率體制改革五大猜想

　　作者：李繼培

　　中國的匯率改革已經走到了一個新的十字路口。

　　改革的壓力一方面來自外部要求人民幣升值。其中最具代表性的是《經濟學家》雜志推出的“漢堡指數”，它按同一規格的漢堡包在世界各地的價格來測算世界各國貨幣的幣值 ，由此推算人民幣在2004年低估了57%。

　　與此同時，外國大量游資也大量涌入中國豪賭人民幣升值。據2004年末的不完全統計，約有1000億美元的投機資金流入國內。

　　另一方面，中國外匯儲備大量積累(截至2004年底中國外匯儲備突破6000億美元)，意味著貨幣當局發行相等數量的基礎貨幣，而在面臨通貨膨脹的態勢下，貨幣當局又必須殫精竭慮地用各種貨幣工具“回籠”基礎貨幣——即所謂“沖銷”的成本。更不用說，釘住美元意味著中國在相當程度上喪失貨幣政策的獨立性。

　　“內憂”與“外患”共存，匯率機制變革已經箭在弦上。中國的匯率改革正在進行中，何時出臺？這可能是一個出其不意的事情。3月14日，國務院總理溫家寶在中外記者招待會上說的一句耐人尋味的話，再一次吊起了匯率改革的胃口。

　　人民幣匯率制度改革是一項復雜漸進的工作，進行匯率機制變革同時要承擔貨幣升值引致的投機風險和經濟動蕩的風險。顯然，這里面涉及到復雜的成本收益計算，沒有簡單的答案。

　　至于會是一個怎樣的方案？恐怕現時誰也回答不出來。但幾位研究匯率的專家在接受本刊記者采訪時猜想：人民幣匯率的調整可謂牽一發而動全身，匯率變革只會以市場供求為基礎，逐步漸進地調整，真正有管理浮動將成為人民幣匯率制度調整的主導趨勢。

　　猜想一

　　真正回歸有管理的浮動

　　自1997年以來我國一直沿用的是以市場為基礎的單一的、有管理的浮動匯率制度。但在過去幾年的實際操作中，人民幣對美元匯率的波動幅度很小，基本保持不變。

　　這種實際釘住美元的匯率制度有自身的優點，比如外商投資中國的時候比較容易計算成本，但是也存在一定的缺陷。國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松在接受記者采訪時表示,“人民幣被動地跟隨美元波動，使貨幣政策的操縱余地不大，甚至會與經濟周期發生沖突。”

　　巴曙松舉例說：“當前經濟過熱的時候央行需要緊縮貨幣，但大量的外匯流入中國，迫使央行不得不加大基礎貨幣的投放來買進這些盈余的外匯，否則人民幣就會升值。”

　　“這就需要央行在上海的外匯交易中心以8.27倍的人民幣來買進這些盈余的美元外匯，而由于乘數效益在實際流通中，這些基礎貨幣投放量又將被5倍地放大。”巴曙松認為，這顯然與緊縮的貨幣政策背道而馳。

　　另外，人民幣與美元保持超穩定無法反映國內外經濟基本面變化對匯率調整的需要，無法糾正匯率失調。

　　更為重要的是，人民幣同美元掛鉤的政策，一旦遭遇美國赤字不斷增加，中國的外匯儲備越大，造成中國經濟的損失也會更大。

　　最近有數據表明，一些亞洲和歐洲的銀行也在儲備非美元的外匯。中國的股票市場和資本市場發展還不成熟，中國進一步釘住美元越來越困難。無論是資本市場還是消費市場，可能會導致通貨膨脹。

　　與此同時，現在人民幣實行自由浮動匯率時機還不成熟。從一些發展中國家從固定匯率機制退出的歷史經驗來看，匯率改革至少必須考慮四方面因素：一是宏觀經濟環境是否許可。如涉外經濟總量和國家宏觀調控政策的配合，還要防范經濟、政治方面的風險及自然災害的負面影響等；二是金融體系的承受能力；三是金融市場的狀況；四是對地區及全球經濟的影響。

　　而目前國內的金融市場現狀顯然不容樂觀，因此，人民幣匯率制度現實的選擇，極有可能是回歸真正的有管理浮動匯率制度，完全的自由浮動可能只是遠景目標。

　　猜想二

　　匯率形成機制“市場化”

　　1994年人民幣匯率并軌，1996年12月1日人民幣實現了經常項目下可兌換，從此人民幣匯率機制的運行建立在人民幣經常項目下可兌換的基礎上，但在強制結售匯制度和中央銀行對各外匯指定銀行的結匯周轉頭寸實行限額管理的情況下，匯率形成機制呈“一邊倒”現象，也就完全由政府主導，而不是由市場形成的。

　　中國人民大學金融與證券研究所的副所長趙錫軍據此評論，“這是不正常的，也是與有管理的浮動匯率機制相悖的，要做到真正的回歸有管理浮動匯率制度當務之急應從完善匯率機制做起。”

　　所幸的是，近年外匯管理局也一直努力地做著相關工作。去年三月，國家外匯管理局提高了經常項目外匯賬戶限額，企業可保留外匯的比例大幅提高；去年11月，外管局調整了境內居民個人自費留學購匯政策，由每人每年兩萬美元限額提高到按實際花費購匯；從今年一月一日起，中國公民和外國人出入境攜帶人民幣的限額由原來的每人每次不超過六千元提高到每人兩萬元。此外，從2003年開始實施的合格境外機構投資者制度也在擴大中，目前已批準25家機構投資者，總投資額度達36億美元。

　　這些讓更多的市場主體參與進來，都是國家有意識地完善匯率形成機制的表現，趙錫軍表示，顯然這些遠遠不夠，匯率機制若想讓以市場來主導，還要著力解決好以下幾個與人民幣匯率運行機制相關的問題。

　　首先是改進結售匯制度。目前我國對境內機構的經常性外匯收入實行部分強制結匯制，即允許其保留一定比例的外匯，按規定自主使用，超過規定保留的部分必須賣給外匯指定銀行。今后，在外匯市場不斷完善，宏觀調控能力不斷增強的條件下，可由部分強制結匯過渡到全額意愿結匯，即允許其保留全部的經常性外匯收入，按規定自主使用或者向外匯指定銀行兌換人民幣。

　　其次是完善和規范外匯市場，建立市場的基礎設施，包括外匯和金融的各種衍生工具等都要到位。與上述改進結售匯制度相適應，發揮銀行間外匯市場的作用，適當增加交易主體，允許外匯指定銀行自由參與外匯交易，充當外匯買賣、資金調撥和融通的媒介，進一步發揮其作為市場主體和造市者的作用。

　　對于這一點招商銀行外匯分析師刀烽也表示贊同，他甚至認為在可能的情況下，可以引進“坐市商”制度。

　　猜想三

　　加大匯率波動幅度

　　在完善匯率形成的機制的同時，增加匯率彈性是匯率改革的一個重要方面。

　　1994年以來，除1997年外，我國國際收支經常項目和資本項目都出現雙順差的局面。外匯市場上外匯長期處于供大于求的狀況，中央銀行對外匯市場的干預不可避免，為此，人民幣匯率水平不是純粹由市場供求決定，在很大程序上，受國家宏觀經濟政策的制約。從1995年到2001年，人民幣對美元升值5%，近三年多來，人民幣對美元的匯率，只是在1美元兌8.27～8.30元人民幣之間波動，波動幅度和彈性區間極小，匯率基本上是釘住美元。

　　“我想匯率改革的下一步首先要解決的將是增加匯率幅度。”刀烽則預測，但這種加大將是一個漸進的過程。由于內地某些經濟部分競爭力仍不強，例如金融業及農業的承受力較弱，所以即使內地調整人民幣匯率彈性，估計涉及的波幅亦不會太大。制造業應可承受人民幣波幅擴大逾5%的沖擊，但金融業及農業的承受力則較弱，因此人民幣匯率波幅將在5%之內。

　　巴曙松對此也表示認同，“加大匯率浮動區間，是今后匯率制度改革的趨勢，在即將到來的首階段改革，人民幣匯率波幅可能會擴大3%至5%。”

　　巧合的是國際貨幣基金組織在給人民幣匯率制度改革的提出的建議也是：加大匯率波動區間，鼓勵將來更大范圍地使用有關區間，逐漸放寬波動空間。

　　猜想四

　　“無預期”是最佳時機

　　人民幣匯率的調整可謂牽一發而動全身，因此調整匯率政策需要慎重決策，把握住調整匯率的最佳時機。從其他國家匯率政策調整的經驗來看，主動調整優于被動調整，調整越早成本越低。

　　在接受本刊采訪的幾位匯率專家中，大家對匯率改革的時機基本達成了共識，就是在市場預期強的時候，調整匯率的政策不會出臺，在市場預期弱的時候，匯率才可能調整。如果市場上存在普遍和嚴重的升值預期，就會帶來熱錢大量流入。一旦政府在這時貿然調整匯率政策，可能會發生兩種情況：要么國際游資認為人民幣匯率的調整尚未到位，熱錢進一步大舉流入，豪賭人民幣繼續升值；要么國際游資認為人民幣匯率調整已經到位，那么就會在大賺一筆之后兌換成美元匯出，于是資本流動發生逆轉，短期內大量資本流出可能會引發國際收支危機。

　　另外，國內宏觀經濟狀況、金融市場與資本市場的完善程度也將影響匯率的改革。

　　但在改革的時間表上，專家卻有著不同的判斷。刀烽認為，匯率改革的時間將會在不晚于2008年啟動。他給出的判斷理由是：

　　中國經濟的高速發展不可能放棄獨立的貨幣政策，同時從微觀層次上而言，2008年的奧運會對匯率改革也會是一個促動，中國肯定不希望出現來華的外國人持自己國家的貨幣在中國消費很不方便的現象。

　　相比而言，對于匯率改革的時間，中國銀行全球金融市場部研究員譚雅玲顯得更為樂觀，“我個人覺得如不出意外，匯率改革可能會在2006年啟動。”

　　猜想五

　　釘住一攬子貨幣

　　人民幣匯率政策調整的方案上，坊間現有很多版本，其中主要有釘住美元匯率制度、釘住一攬子貨幣、區間浮動制度三種。而其中釘住一攬子貨幣一直都受到眾多關注。

　　可以肯定的是，匯率調整的目的是讓中國恢復到一個比較穩定的宏觀經濟狀態，何時調整以及如何調整將取決于中國政府的最終決定。

　　刀烽預測，中國政府目前正在研究的方案并不是將人民幣在釘住美元的制度下重新設置，而是要偏離或者中止對單一某個貨幣的聯系，釘住一攬子貨幣。

　　釘住一攬子貨幣最突出的優點在于穩定人民幣的名義貿易加權匯率(如果權數按照貿易比重在各貨幣之間分配)，如果中國與主要貿易伙伴國家沒有嚴重的通貨膨脹率差異，釘住一攬子貨幣同時也保障了真實貿易加權匯率的穩定，這滿足了人民幣匯率政策出口競爭力的目標：穩定出口國際競爭力與進口成本。

　　1994年，在匯率改革之初，中國也曾用過釘住一攬子貨幣的方案，但當時考慮貿易的60%發生在中美之間，后來就改為釘住美元的政策。

　　但目前隨著中國貿易的多元化，中國實行釘住一攬子貨幣的匯率制度已經成熟，刀烽認為，從另一個角度而言，讓人民幣與多個國家貨幣掛鉤，也會分散分險。

　　但不容忽視的是，釘住一攬子貨幣從本質上看還是一種固定匯率制度，它無法反映國內外經濟基本面變化對匯率調整的需要，無法幫助實現內外部均衡。比如，如果中國相對區域內其他國家發生了比較嚴重的通貨膨脹，人民幣貿易加權名義匯率雖然不變，但是貿易加權的實際匯率急劇升值，可能會造成外部失衡。再比如，如果中國相對勞動生產率的迅速提高要求人民幣升值以保持中國經濟的內外部均衡，但是一攬子釘住要求的是人民幣貿易加權名義匯率的穩定，因此無法在制度上幫助實現內外部均衡。

　　在譚雅玲看來，釘住一攬子貨幣意味著人民幣不再對美元掛鉤，由于美元、歐元和日元均實行的是浮動匯率制度，結果是人民幣對美元的雙邊名義匯率開始頻繁變化，這會給對外貿易和投資帶來巨大匯率風險。當前國內的對外貿易和投資結算大多使用美元，國內企業和居民持有的外匯資產也多是美元資產，人民幣與美元之間頻繁的匯率波動會給對外貿易、投資帶來巨大外匯風險。

　　更大的缺憾在于，目前國內外匯市場發育非常有限，遠期外匯市場、外匯期權市場、外匯期貨市場或者是非常有限，或者根本還沒有建立，因此，市場上還不能夠充分提供規避對外貿易和投資匯率風險的金融工具。面對突如其來的巨大外匯風險，如果再沒有充分的風險對沖工具支持，無疑會對國際貿易、投資和國內金融市場穩定帶來巨大威脅。