目前貨幣政策的常規(guī)工具仍是利率

　　據(jù)4月14日下午央行最新公布的統(tǒng)計數(shù)字表明，2005年1-3月，中國外匯儲備累計增加492億元，同比多增126億美元，外匯儲備余額高達6591億美元。因此，普遍觀點認為，利率對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用正在減弱，所以在匯率水平完全浮動之前，有必要將貨幣政策操作工具從利率變?yōu)閰R率。實際上，這是一種似是而非的觀點。

　　原因所在

　　由于實行強制結(jié)售匯制度，我國外匯儲備的迅猛增加完全轉(zhuǎn)化為巨額的基礎(chǔ)貨幣投放。為了防止通貨膨脹，央行不得不進行對沖操作。2003年，在我國動用外匯儲備為中國銀行和建設(shè)銀行注資450億美元的前提下，當年外匯儲備仍然增加1168億美元。此后，2004年我國外匯儲備增加更成為新中國成立以來歷史之最，達到2067億美元，造成外匯占款增加16098億元，比上年多增4639億元。由于外匯占款快速增長成為銀行體系流動性增加的主渠道，這使中央銀行流動性管理和貨幣調(diào)控面臨很大壓力。顯然，出現(xiàn)這種局面和人民幣匯率低估是密不可分的。因此，普遍觀點認為，在人民幣匯率自由浮動之前，貨幣政策操作的常規(guī)工具應(yīng)該是匯率，而不是利率。但是上述觀點有必要給予澄清。

　　首先，貨幣政策操作工具和操作目標不能混為一談。前者具有外生性，也就是說，貨幣政策操作工具的數(shù)量或者水平能夠為人所定，就像目前的人民銀行存、貸款利率，它是我國央行自行制定的；而后者具有內(nèi)生性，也就是說，貨幣政策操作目標是受到操作工具或者其他政策因素影響的一種變量，就像美國聯(lián)邦基金利率，雖然利率水平高低由聯(lián)儲主席宣布，實際卻是通過改變聯(lián)邦基金市場準備金供給量來實現(xiàn)的。時至今日，雖然受到央行的嚴格調(diào)控，但是人民幣匯率水平仍然有細微的波動。換句話說，人民幣匯率目前最多是一種政策目標而不是操作工具。如果未來人民幣匯率真的變?yōu)椴僮鞴ぞ撸�這實際意味著匯率水平已不必要通過央行市場干預(yù)實現(xiàn)。

　　其次，從國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展來看，雖然我國貿(mào)易依存度逐年上升，但是總結(jié)各國歷史經(jīng)驗來看，大國不可能是貿(mào)易立國。因此，中國未來發(fā)展決不應(yīng)當脫離國內(nèi)經(jīng)濟以及對國內(nèi)經(jīng)濟的調(diào)控。雖然利率和匯率水平的改變都能對經(jīng)濟施加影響，但利率更主要的是通過影響一個經(jīng)濟中的國內(nèi)部門來實現(xiàn)的，而匯率則主要通過影響對外部門來完成。這樣看來，放棄利率而將匯率作為貨幣政策操作的常規(guī)工具實際等同于放棄宏觀調(diào)控的主戰(zhàn)場，而且與大國長期經(jīng)濟發(fā)展路徑也是相違背的。

　　從國際輿論環(huán)境來看，目前人民幣匯率已經(jīng)承受巨大國際輿論壓力，如果將匯率直接用作貨幣政策操作工具、隨時根據(jù)有利于自身發(fā)展原則進行人為調(diào)整，勢必使人民幣匯率承受更大的國際輿論，不利于為中國經(jīng)濟的長期發(fā)展創(chuàng)造和諧的國際環(huán)境。

　　利率上調(diào)不會顯著增加人民幣升值壓力

　　利率是治理經(jīng)濟過熱的有效手段，而且，當前上調(diào)利率不會顯著增加人民幣升值壓力。這是因為，我國中央銀行利率(如一年期存、貸款利率)和美國聯(lián)邦基金利率不具可比性。雖然同為各自國家的基準利率，但聯(lián)邦基金利率是銀行間同業(yè)拆借市場的隔夜利率，明顯低于美國主要商業(yè)銀行一年期存、貸款利率水平，將聯(lián)邦基金利率與我國一年期存、貸款利率對照而認為中美之間存在較大利差，未免有失偏頗。

　　實際上，人民幣在中國的各種期限存貸款、公債收益率／利率，與美元在美國的對應(yīng)品種收益率／利率差別很小，甚至前者在某些期限品種上要低于后者。2004年6月30日以來，美國開始進入頻繁加息的周期。截至目前為止，聯(lián)邦儲備銀行已經(jīng)連續(xù)7次加息，聯(lián)邦基金利率升至2.75%，這使得美元在美國各檔次定期利率開始明顯超過對應(yīng)檔次人民幣利率。值得關(guān)注的是，目前甚至并不排除美聯(lián)儲大幅加息的可能性。

　　更為重要的是，賭人民幣升值的投機資本只能是短期行為，將錢存放為中國境內(nèi)定期存款套利的做法很不現(xiàn)實。這里有一個十分簡單的常識，銀行為沒有到期提前抽逃的定期存款只能支付活期利率，而不是定期利率。因此，投機資本是否流入關(guān)鍵要看兩國綜合收益率對比，而不單純是兩國存款利率之差。總而言之，對上調(diào)利率可能引起人民幣升值壓力的擔心并不現(xiàn)實，我國利率水平變動與否的依據(jù)主要是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟走勢，而不是美元利率。

　　公開市場操作宜與準備金政策靈活組合

　　我國公開市場操作手段之所以推陳出新，與對沖外匯占款壓力不斷加大是密不可分的。從1998—2002年的幾個年份，我國經(jīng)濟基本處于通貨緊縮階段，對沖外匯占款的壓力相對較小。因此從交易方式上看，當時公開市場操作只包括現(xiàn)券買(賣)斷和逆(正)回購幾種形式。2002年9月以后，我國開始嘗試使用中央銀行票據(jù)作為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性的重要工具，很大程度彌補了市場短期債券不足的缺陷。隨著人民幣外匯占款的進一步上升，對沖操作任務(wù)也越變越重，而且隨著央行之前發(fā)行的短期票據(jù)逐次到期，公開市場操作面臨很大尷尬。為了解決這一問題，從2004年12月起，中央銀行不得不開始發(fā)行3年期長期票據(jù)，即是為了替代已經(jīng)到期的央行票據(jù)，也是為了延長新發(fā)行票據(jù)的到期時間。

　　但是，中央銀行的上述做法實際是把矛盾推向未來，因為3年以后我們將面臨著更大的央行票據(jù)到期壓力和通貨膨脹風險。而且，由于央行票據(jù)是要支付利息的，為了解決由此帶來的財務(wù)成本問題，央行很可能需要再度增發(fā)貨幣，這也是一種潛在的通貨膨脹風險。顯然，央行公開市場操作很難在票據(jù)發(fā)行道路上走得很遠，必須尋求新的替代手段。

　　當把視線從公開市場操作轉(zhuǎn)移到另外一種貨幣政策工具——準備金率時，我們或許能夠在一定程度上為上面的困惑找出答案。事實上，借助現(xiàn)券賣斷、正回購或是票據(jù)發(fā)行等公開市場操作手段，與提高準備金率具有異曲同工的效果，那就是一定程度上凍結(jié)市場資金。換句話說，必要時上調(diào)準備金率可以為央行票據(jù)發(fā)行減輕負擔，解救公開市場操作出現(xiàn)的尷尬局面。值得注意的是，準備金率手段是一劑猛藥，容易引起經(jīng)濟大起大落。如果不是為了替代央行票據(jù)的大量發(fā)行或者票據(jù)到期的巨大壓力，準備金率手段輕易不宜使用。