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謊言一 : 上海房地產需求強勁，因此不存在泡沫
所有市場泡沫在牛市期間都有著強勁的需求，而且在泡沫出現破裂前的衰竭式價格上升階段，需求更如破竹之勢。從十五世紀的郁金香熱到1997年的香港樓市，哪一個沒有需求？有無泡沫，關鍵不在于價格上升時的需求，而是一旦價格出現逆轉后的承接能力。如今，上海的房價被熱錢越推越高，離本地居民的購買能力越來越遠。筆者觀察，在上海的買房
資金中，四成來自海外(包括個人投資和房地產基金)、三成來自國內游資、三成屬本地資金。即使本地資金，多數也以炒作為主，有些甚至在現有物業上加按。不能說所有海外資金或國內外地資金對上海物業都沒有實際需求，但應該說，大多數是以投資為目標，屬于熱錢。
熱錢也是一種需求，但它的目的在于逐利，而不是居住。上海市民必須居住在上海，他們會給上海房地產的需求帶來一定剛性。但是熱錢不同。熱錢對于上海房地產的需求，可有可無，是建立在物業升值預期基礎上的。一旦房價升值預期出現逆轉，熱錢需求可能一夜間消失。價格預期對消費者購買決定有著極其重大的影響。中國2003年汽車旺市和2004年汽車淡市是一個很好的注腳。
謊言二 : 租金回報不錯，值得投資
上海住宅的租金回報率，已由幾年前的10-12 %，回落至7-8 %，但與海內外的儲蓄存款回報比較，仍不失為一項有吸引力的投資。不過，上海的租金回報率數字并不準確。上海已售住宅大量空置是不爭的事實。這些業主投資的目標是樓價兩年翻一番，因而根本不屑于出租賺租金。但是如果樓價下跌，估計相當一部分空置住宅會重新部署，通過出租作長期打算，屆時租金回報可能急跌。
同時，上海的高端住宅租賃也是一個扭曲的市場。高端市場的租客主要來自跨國公司的派駐人員。這些人享有租金補貼，因此在租金上不作大的殺價，而是追求最佳的享受。但是，由于供應數量遠高過承租的外籍人士，許多出租公寓未能租出去。對于這些物業，業主寧愿空置，因為租給下一層次的租客(本土人士)，租金也許需要減半。而外籍人士也明白，他們付租偏高，只是租金補貼不用作廢。于是在租約到期后，在同等租金下轉租更新、更好的公寓的人居多，現業主便要重新面臨空置或減租的情況。
謊言三:本土階梯型住房購買力已經形成
此言長遠來看成立，但目前并不成立。中國城市居民購買力的確呈階梯型，但階梯的下半部仍在水面下，即沒有能力供樓。近幾年中國本土居民的購房活動呈爆炸性上升，不過其購買能力也有被高估的危險。本世紀初政府搞住房改革，將隱性住房補貼一次過地以現金補貼形式發放給城市居民，因此，前幾年的住房購買力有被拔高之嫌。隨著人民收入的提高，新的購買能力在不斷出現。不過必須看到，城市中買得起樓的已經買了，尚未買樓的往往是收入分配中的下層人士，他們的購買能力低于城市平均水平，而房地產價格的上升，遠超過他們收入的增長。中國今天有階梯型住房需要，但未必有階梯型住房購買力。中國房地產的問題，不是需求不足，而是價格太貴。
謊言四 : 利率不會大升
中國人民銀行在短期內調整人民幣利率的機會不大，但是利率水平正常化勢在必行。目前中國的利率水平幾乎處在改革開放以來的最低點。世界上很少有市場經濟國家能夠像中國這樣利率連續9年只降不升。中國已明顯擺脫了幾年前的通縮局面，長遠來看通脹仍在加溫中。如果通貨膨脹加劇而利率水平仍維持通縮時的架構，實際利率便呈負值，存入銀行的儲蓄便會貶值。政府在是否加息上擁有話事權，但老百姓在是否存錢在銀行的問題上有“以腳投票權”。儲蓄離開銀行的苗頭去年已經出現，這股市場力量可能最終拉動利率上揚。
利率上升對房地產的影響目前并不清楚。在經濟興旺、就業充沛的情況下，利率適當上漲應對房地產影響不大。但是必須看到，幾乎整個“有房族”并沒有經歷過加息周期，按揭貸款也多為短周期、浮動利率。因此，在央行上調房貸利率令按揭成本上升后，購房需求如何變化仍有待觀察。利率上升對發展商的影響則一定很大。房地產在全世界都是高借貸、高利潤產業，中國發展商的杠桿借貸更令人咋舌。如果利率水平真正“正常化”，上揚2-3%，相信一大批地產商會破產，甚至帶動房價下跌。
謊言五 : 住房土地資源稀缺
中國13億人口居住在和美國一樣大的土地上，而且主要聚集在東部沿海地區，土地資源相對短缺是毋庸置疑的。但是這并不意味著可用于房地產開發的土地短期內會衰竭，也不意味著中國政府會像香港政府那樣囤積地皮(如果港府敞開供地的話，香港今后50年也不缺地)。其實上海在今后兩、三代人期間，根本不缺少住房用地。對此有疑問的人，到浦東郊區轉一圈便可。但是由于交通基礎設施的欠乏，衛星城并沒有真正出現。上海和國內其他城市一樣，基本上走的是由老城向外推出的“攤大餅”模式。隨著地鐵、高速公路和私家汽車的普及，衛星城也許會若干年后出現。
隨著工業化的展開，中國農地很可能日漸減少。但是，房地產回報不僅高過農業生產，也高過工業生產，甚至高爾夫球場投資。中國離住房用地短缺還早著呢。
謊言六 : 上海的前景不可限量，
因此房價應比照香港甚至紐約
過去十年，上海經濟突飛猛進，是有目共睹的事實，其今后發展前景也似乎非常亮麗。關鍵是亮麗的前景能否變現成今天房價的升勢。當資產價格被遠景炒得過高時，便可能受到現實的挑戰，面臨調整的風險。前景光明不代表不出現短期的價格調整。何況50年后，當上海經濟超過紐約時，你所部分擁有的那所住宅的土地使用權也差不多到期了。
謊言七 : 政府支持房地產，所以房價不會跌
中國特殊的國情使得政府在經濟和房地產問題上有更大的影響力。不過政府并不是萬能的，不然就不會有上個世紀末上海的房地產低潮。從來沒有過這么多城市居民擁有自己的居所，從來沒有過這么多財富被投入房地產，這便決定了政府在利率政策和土地政策上會十分謹慎，以免影響社會穩定。但是房地產泡沫一定要擠。這輪經濟過熱實際上是投資過熱，而始作俑者正是房地產熱。房地產熱拉動原材料價格，才導致鋼廠、鋁廠、水泥廠遍地開花。可以說，房地產熱不降溫，投資熱很難徹底降溫。最近，中國人民銀行提高首付按揭比率和上海市政府對投機性房地產買賣征稅，力度不大，但政策信號十分強烈，相信新的、進一步的措施會陸續出臺。
謊言八 : 世博會之前房價還會漲
除了中國人(尤其是上海人)外，世界上沒有幾個人關心世界博覽會。世博和奧運會根本就不是同一層次的全球盛會。即使是奧運會，也鮮有游客或運動員在參加運動會之余，在當地購買一套住宅。近二十年無論是奧運會還是世博，主辦城市幾乎無一例外地在盛會之后出現住宅供過于求。會前建房越多，會后供過于求越嚴重。以目前擺出的架式看，上海很可能創造世博歷史上住宅供應的新紀錄。大型活動如世博，有助于增強基礎設施，在某種意義上可以為住宅少量增值。除此之外，世博對上海房地產來說不過是發展商和中介促銷的一個手段。
陶冬＊ 嚴侃 劉凌云/文
*陶冬為瑞士信貸第一波士頓董事總經理兼亞洲區首席經濟分析師
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