貨幣政策方向突然失明 進入3月底有轉寬松趨勢

　　本報記者 胡進之

　　“看不懂。”

　　對于近期央行的公開市場操作，許多參與貨幣市場的業內人士都是搜腸刮肚。

　　在貨幣市場資金大量充裕的情況下，央行不僅沒有采取收緊資金的措施，而且相比之前還更有寬松的跡象，公開市場上央行票據的發行量比一個多月之前大幅度減少。

　　“央行的動作令人實在看不懂，這是現在市場上最熱門的話題。”一位國企財務公司的投資人員說。

　　今年春節以后，貨幣市場資金大量充裕，各投資品種的收益率均在不斷下跌。按照市場人士的猜想，央行接著應該出臺緊縮貨幣的動作來保持收益率的穩定，但出乎意料的是，央行不但在3月16日下調超額準備金利率，而且接著在公開市場操作上減少了央行票據的發行量。

　　“大家的猜測不一，誰也不知道為什么，大家都緊盯著央行下一步的舉動。”上位交易員稱。

　　趨松

　　種種跡象表明，進入3月底之后，央行的貨幣政策有趨向松的趨勢。

　　3月的最后一天，央行在公開市場上發行了第三十七期和三十八期央行票據。兩者合計200億元人民幣。該周到期央票與正回購量為235億元，加上周二回籠的150億元資金，該周央行實現了115億元的資金凈回籠。

　　第三十七期中央銀行票據期限3年，發行量100億元，比上周同期減少了100億元。第三十八期央行票據期限3個月,發行量為100億元,于上周同期持平。

　　如果之前每周近千億的回籠量像一條大河，現在的回籠資金更像涓涓流水的小溪，而且這種現象至今持續了1個月左右。

　　充裕的市場資金和發行量減少的央行票據使得票據的收益率持續下跌。三十七、三十八期央行票據比上周同期分別下降了9個和8個基點。

　　貨幣政策通常由準備金率、貼現率和公開市場操作三部分組成。在準備金率和貼現率都沒有調整的情況下，公開市場回籠資金的減少以及前一階段超額準備金利率的下調，可以推出現在的貨幣政策有趨松的跡象。

　　在市場資金很充裕的情況下，采取趨松的貨幣政策。其中原因讓很多市場人士想破了頭腦也想不出來。

　　“按道理應該是更多地發行票據啊，反而減少了。不知道央行的意圖。我們只能猜測下一步會有大動作。”一位市場人士感慨。

　　央行公開市場操作的一個重要考慮因素是對沖外匯占款。外匯占款越多則需要發行的票據量會越大。

　　資料顯示，3月份外匯成交量1400億元人民幣左右，外匯占款大致為1260億元。相比2月份外匯成交量1377億元，略有小幅增加。在這種情況下，因為外匯占款的減少而減少央行票據的發行量的理由顯然很不成立。

　　一位交易員認為：“外匯占款現在是增加的，出于這個考慮應該增加票據發行量才對。而匯率制度短時間內也不會有什么變化，所以出于外匯方面的原因而減少票據發行，應該是不成立的。”

　　為直接融資品鋪路？

　　春節后，市場上曾出現了“一券難求”的景象，各種債券的價格一漲再漲。業內人士認為出現這種現象的原因之一，是現在金融機構手中的錢太多，而市場上可以投資的品種太少。

　　宏觀經濟層面上需要控制投資，儲蓄盡管處于負利率時期仍沒有明顯大量地減少。導致客觀上銀行需要為儲蓄支付大量的成本，又不能通過放貸來釋放壓力，只能投資于貨幣市場。因此央行對于轉化直接融資為間接融資的愿望一直比較強烈。

　　間接融資轉化為直接融資需要證券類投資工具。目前正在進行當中的國開行、建行資產證券化產品不僅成為一個直接融資的產品，而且為金融機構的投資提供了一種選擇。

　　“目前市場上的一種猜測是央行減少回籠的貨幣量有一部分是為了新證券類產品的發行。”一位市場研究人員表示。

　　也有人士認為目前的新產品包括資產證券化、短期融資券等發行量較小，不能構成對市場足夠的影響。

　　但一位證券公司研究員認為，隨著國債發行旺季的到來，以及今年企業債規模的增大，還有金融債也有不小的發行規模，幾者相加，數量還是相當客觀的。可以大大緩解金融機構有錢無處花的現狀。

　　央行在此時減少貨幣回籠，可以使銀行間市場的資金比較充裕，從而使得新產品的發行價格不會太低，同時降低發行成本。為新產品的發行創造有利的條件。

　　市場上的另一種猜測是央行可能會為下一步的政策——提高準備金率，預留足夠的空間。在央行剛剛下調超額準備金利率的時候，市場上對此有比較強的預期，但隨著時間的推移，此種猜想漸漸弱化。原因是提高準備金率的影響太大，是一種比較猛烈的貨幣手段，在新產品漸漸推出的情況下，已經沒有必要去采用這么強烈的手段，這會對新產品的發行起到不利的影響。

　　緣因財政？

　　一國的貨幣政策通常和其外匯政策和財政政策相結合進行。在中國，因為財政政策更為有效，經常會有貨幣政策為財政政策服務的說法。

　　貨幣政策的異動，除了貨幣市場本身的因素外，和財政原因不無密切關系。盡管有財政專家認為財政政策應該是全年來衡量，光看具體月份沒有太大意義，不能說一定會對貨幣政策產生多大的影響。

　　但巧合的是，央行回籠貨幣量的減少就在人大會議結束后不久。而全國人大的功能之一是對財政預算進行審批。由此，不能不讓人對兩者產生聯想。

　　首都經貿大學財政系主任趙侖介紹，一般來說財政的收入在全年中是比較平均的，所不同的是支出。一般在上半年支出會相對較小，在年末會較大。原因是人大會議一般在3月召開，此時預算才能得到批準。再經過層層撥付，一般到下半年才能得到使用。

　　這樣可能導致在三四月份出現收大于支的情況。而據央行2004年的公開市場業務報告，貨幣政策伴舞財政政策的現象十分突出。有人士猜測可能是由于近期財政庫款增加嚴重，導致央行需要采取適當寬松的貨幣政策來預以配合。

　　財政庫款增加帶來的另一個影響是，央行需要為財政資金支付高額利息。

　　自去年實行國庫資金管理體系以來，國庫資金存入央行，央行每年需要為國庫資金支付大約30億元的利息。而且在國庫資金管理的中壓低庫底資金規模是很重要的一個目標，這樣可以提高國庫資金的使用效率。

　　這時如果大力回籠資金無疑既增加了央行的成本，又不能使國庫資金得到很高的使用效率。出于壓低庫底資金和少增加成本的考慮，央行很可能會減少貨幣市場上資金的回籠。