3000億超額準備金出閣樓 央行干預工具可能換手

　　本報記者 孫銘 北京報道

　　央行貨幣調控的技巧又讓市場有點看不透徹。

　　3月16日，央行下調了超額存款準備金利率，大量的資金涌向貨幣市場，市場利率大幅走低，然而令人奇怪的是，央行的公開市場操作卻一改常規，反而急劇減少了資金回籠的力 度。本周只回籠了350億元，創下了3月資金回籠量的新低，與此前每周經常超過千億的回籠量相比有天壤之別。

　　央行公開市場操作有何新動向，此次調整超額存款準備金利率后，市場都在猜測央行的政策意圖。

　　默許債市、票據利率走低

　　3月16日，央行再次動用準備金工具，將超額準備金存款利率由1.62%下調至0.99%，僅高于商業銀行活期存款利率，低于其他任何一款期限的存款利率。央行這一決定的直接效果是將商業銀行數額龐大的超額準備金存款推向市場。

　　根據央行貨幣政策執行報告中的有關數據，2004年底金融機構各項存款為25.3萬億元，超額準備金率約為3.5%左右，這樣金融機構將有約9000億元的超額儲備。據市場人士預測，這次下調超額準備金利率后，將有超過3000億元的資金涌向貨幣市場。

　　巨額流動資金對市場收益率曲線的下推作用是巨大的。在下調準備金利率后的第一次公開市場操作中，3年期央行票據收益率迅速下滑了42個基點，3月期央行票據收益率也下滑了53個基點。此后這一利率繼續下滑。3月29日的公開市場操作中，1年期央行票據收益率下滑至2.16%，低于1年期定期儲蓄存款利率9個基點；7天正回購利率也下滑至1.00%，幾乎接近超額存款準備金利率水平。

　　然而降低超額準備金利率的消息公布后，央行反而明顯減弱了資金回籠的力度。3月26日，央行在公開市場上只回籠了150億資金，28日央行通過發行票據回籠200億元資金，這樣本周央行的資金回籠量共計只有350億元，為3月份資金回籠力度最弱的一周，與市場預期恰恰相反。

　　華夏銀行資金營運部的黃強認為，央行是以保持基礎貨幣的平穩增長和貨幣市場利率的相對穩定為目標的，但從今年年初以來，央行卻一直在默許銀行間債券市場以央行票據為代表的貨幣市場利率迅速走低，沒有通過增加發行量或者改變發行方式進行干預。

　　意在激活短期貸款

　　市場流動性增加而央行卻選擇“無為而治”，央行運作貨幣政策的大智慧如何體現？

　　對于央行的意圖，國務院發展研究中心宏觀部王召博士認為，“央行此舉是要促使商業銀行多增加貸款，因為目前信貸增長速度偏低。”2月份，人民幣貸款同比增長13.4%，而根據王召博士的研究，人民幣貸款增長速度應該保持在15%左右才比較合適。

　　也有市場人士進一步分析，央行此舉意在促使商業銀行增加短期貸款。從央行的政策意圖看，短期內要促使商業銀行增加短期貸款的投放，以解決企業流動資金不足的問題，中長期內又要面對社會固定資產投資增長和物價反彈。兩難之中，央行采取了“有保有壓”的思路，即減少票據的發行量，以維持商業銀行較為寬松的資金面，從而為商業銀行增加短期貸款創造條件。

　　央行的統計顯示，2月末中長期貸款余額7.23萬億元，同比增長23.8%，增幅比上月末低0.6個百分點，同比低9.9個百分點；短期貸款及票據融資余額為10.01萬億元，同比增長7.5%。顯然，中長期貸款仍在高位運行，而短期貸款卻相對增長乏力。

　　國泰君安證券研究所孫建平認為，2月中長期新增貸款占新增貸款比重提高到53%，既表明1月份中長期貸款占比下降并非趨勢，也表明控制中長期貸款仍有必要。從金融機構看，固定資產投資的主要資金來源是中長期貸款，所以，固定資產反彈的壓力也就是中長期貸款反彈的壓力，央行無疑要控制中長期貸款。

　　央行官員近期曾在不同場合強調，需要關注部分企業舍不得壓縮投資項目規模，在中長期貸款受到控制的情況下，就擠壓流動資金及其貸款來維持項目建設。日前周小川行長在接受人民日報專訪時，再次提及了這一問題。他說，有保有壓式調控在第二宏觀調控階段可能更多地將體現為：保流動資金貸款，壓中長期貸款；保瓶頸部門、過冷行業、可再生能源、替代能源和新能源、主要消費行業的中長期貸款，壓已認定投資過熱行業、可能成為新重復投資行業的中長期貸款。

　　也有市場人士猜測，央行有意放任市場利率下滑，可能是為即將到來的國債發行高峰創造條件。按照本年度國債發行計劃，今年二季度將發行記賬式國債1000億元，此外還安排了850億元的憑證式國債發行計劃。從4月份央行票據的到期情況以及二季度國債的發行安排來看，4月份將有744.5億元央行票據到期，為本年度到期量最小的一個月。如果央行仍然保持大力回籠資金的操作，勢必給商業銀行的短期資金面帶來較大的沖擊，也增加了國債的利息支出。因此市場猜測，維持資金利率的平穩很可能是央行目前減少票據發行量的原因之一。

　　而且，考慮到中長期國債在本季度國債發行中所占的比重較大，對資金鎖定的時間比較長，這樣也同時貫徹了中央“有保有壓”的調控目標，所以為了維持較為寬松的資金面，促進國債的順利發行，央行減少票據發行量也就在情理之中。

　　“央行票據或將淡出”？

　　央行票據持續縮量，引起了市場人士對央行票據這種工具前途的討論。

　　“央行這段時間的動作可以認為是一個信號，”華夏銀行資金營運部黃強認為，“央行票據淡出可能會是一個大方向。”

　　央行票據的發行是近兩年來央行最重要的貨幣政策手段。央行票據誕生有其特殊歷史原因，由于貿易順差及國際游資豪賭人民幣升值，外匯占款大量增加，銀行間流動性過于充分，而央行通過回購開展公開市場操作可用券種不足，因此央行票據這種新型操作工具應運而生。

　　截至2005年2月底�熃衲暄胄幸呀洶l行了3680億元央行票據，凈回籠1510億元資金，未到期的央行票據余額已經高達13217.94億元，接近所有金融債的托管量。

　　黃強認為，巨額的央行票據增加了央行的財務負擔，而且，央行票據的滾動發行也推高了債券市場利率水平，進而給債券市場帶來過多低風險套利的機會，導致了眾多投機者大量持有央行票據。一方面，由于市場大量的投機套利機構的存在和央行票據本身作為一種信用工具所具有的流動性，扭曲了央行票據的市場供求；另一方面，央行票據優異的流動性和不錯的收益性，對其他中長期債券品種甚至是短期信貸業務品種產生了擠出效應。此外，去年銀行理財品種和貨幣市場基金得到空前的發展，央行票據以其低風險、高收益成為所有這些新投資業務品種的首選，這也增加了央行票據需求。盡管央行票據發行量不斷加大，可市場需求仍得不到滿足。

　　從國際經驗來看，央行公開市場操作多以零超額備付為目標，沒有超額備付金利率，操作手段主要以頻繁的回購和現券買賣為主。考慮到我國在加入世貿組織之后貨幣政策也將逐步與國際接軌。在當前情況下，業內預計，央行票據這一特殊的公開市場操作工具逐漸淡出有其必要性。

　　對于央行票據淡出后將會用何種工具來替代，黃強建議，央行可逐步加大短期回購的公開市場操作，增持可用于公開市場操作的債券規模，對新發行的央行票據增加限制交易的條款，或將部分央行票據轉換為正回購等措施來適當限制央行票據的流動性等，從而使央行票據逐漸淡出歷史舞臺。