中國經濟金融形勢月度分析

　　編者按：《中國經濟金融形勢月度分析》為北大光華管理學院獨家提供給本報發表。從本月起，本報將于每月末刊發該機構提供的相同主題的報告

　　提要

　　�潖�1-2月份的金融運行整體情況來看，目前金融運行正處于健康平穩的發展階段。

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　　一、宏觀經濟形勢

　　全國居民消費價格指數CPI發生反彈，但不構成緊縮依據。從1-2月份的金融運行整體情況來看，目前金融運行正處于健康平穩的發展階段。前兩月進出口貿易順差帶來人民幣升值壓力，但預計人民幣匯率仍將保持穩定。

　　(一)宏觀經濟主要指標的變動趨勢

　　1. 由于春節假期的影響，2月份全國居民消費價格指數出現較大反彈。

　　2月份CPI比去年同月上漲3.9%，其中城市上漲3.6%，農村上漲4.5%。與1月份比，全國居民消費價格上漲1.8%。從1-2月份累計看，消費價格水平的變動尚在合理區間內。與去年同期比，1-2月份累計居民消費價格上漲2.9%。這個數值雖較去年11月的2.8%和12月的2.4%有所反彈，但主要是春節效應導致的，不構成政府出臺緊縮政策的依據。同期工業品出廠價格雖有小幅回落，但原材料、燃料、動力購進價格等依然處于高位，比如原煤出廠價格同比上漲26.8%，這將推動電力價格上漲，電力價格上調很可能成為CPI進一步上升的新動力。通脹與通縮在不同產業領域內表現各異，這可能給央行制定貨幣政策造成困擾。

　　2. 從1-2月份的金融運行整體情況來看，目前金融運行正處于健康平穩的發展階段。貨幣供應量M2和人民幣各項貸款增長平穩；中長期貸款增速繼續高位回落，短期貸款和票據融資增速較低；貨幣市場利率水平較低；人民幣匯率保持穩定。

　　(二)財政政策方面

　　我國已把財政政策的指導思想從擴張性轉為寬嚴適度的、穩健的財政政策，以適應宏觀經濟變化和宏觀調控需要。因而其具體財政措施將是新發國債和財政赤字規模的雙下降、調整經濟結構、推進稅制改革和增收節支等。

　　1. 長期建設國債和財政赤字是財政政策實施過程中最重要的指標。長期建設國債發行量的下降體現了財政政策的重大調整。根據《政府工作報告》，2005年長期建設國債將由上年的1100億元調減到800億元，全年財政赤字也由上年的3198億元減少到3000億元。但是這種下降不會對經濟產生迅速的影響，因為政府同時增加了中央預算內經常性建設投資100億元，因此降低國債發行規模和增加預算內經常性建設投資兩者相沖抵，這體現了穩健財政政策的原則。

　　2. 根據預算安排，2005年的財政赤字是從連續兩年赤字均為3198億元的高位開始下降，這也標志著我國財政赤字將自此步入一個漸進調整的下降通道。這種在傳遞松緊適度政策信號的同時求得漸趨中性的做法，是各國在由擴張性財政政策轉向中性財政政策時的經驗選擇。預計同上年相比，赤字率將從2.5%下降到2%，赤字占財政收入比例比上年下降1.8個百分點，這也是穩健財政政策的具體體現。將赤字率降低，這也反映著目前防范公共風險的客觀要求。

　　3. 2005年將繼續執行并出臺一系列財稅優惠政策�熂哟筠r業、教科文衛、社會保障、環境保護和生態建設等基本項目的投入，這將對財政產生巨大壓力，實施穩健的財政政策會面臨現實困難。

　　(三)貨幣政策方面

　　1. 2005年貨幣政策將繼續保持連續性和穩定性。《2004年第四季度中國貨幣政策執行報告》表明，貨幣信貸預期目標是狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2均增長15%，全部金融機構新增人民幣貸款2.5萬億元。可見中國人民銀行將繼續執行穩健的貨幣政策。

　　2. 前兩月進出口貿易順差帶來人民幣升值壓力。今年1至2月，我國外貿進出口較去年同期增長了21.7%，累計實現貿易順差111億美元。但順差主要來自于歐美貿易，逆差來自于日本和亞洲各國，顯示我國的外貿為典型的加工型貿易。這種貿易順差的擴大雖使我國人民幣面臨升值壓力，但貿易順差主要是由于我國特殊的外貿結構導致的。進出口貿易順差帶來人民幣升值壓力。這種從亞洲國家進口的零部件和半成品經加工后再出口美歐的典型加工型貿易導致的人民幣升值的基礎并不扎實；另一方面，由于我們是采用盯住美元的固定匯率制度，美元貶值意味著人民幣通過美元將對其他貨幣也貶值，換言之，人民幣仍然有一定升值壓力，從中長期來看，央行可能在市場預期不到的時候突然小幅調整人民幣匯率。

　　3. 人民幣匯率仍會保持穩定

　　(1)作為人民幣資產吸引力風向標的香港股市與投機性資金的囤積地上海房地產市場的熱度均在下降。香港股價今年的下跌表明，一些希望從人民幣升值中獲利的投資者正在將資金撤離香港。上海房價上漲的部分原因是，人們認為人民幣升值再加上市場對高檔住房需求的不斷增長將使投資房地產的人獲得雙重收獲。但自中國2004年年底上調利率后，上海的房地產交易量已大幅下降。可見投資者們越來越懷疑人民幣匯率短期內會扶搖直上，人民幣保持穩定的可能性很大。

　　(2)中國將開放資本賬戶，減輕人民幣升值壓力。開放資本賬戶將推動資金從中國流向國外，允許企業和個人投資海外，從而減輕人民幣升值的壓力。我們認為這一措施是中國政府向國際上發出的一個信號，表示人民幣匯率的調整不會像許多人猜測的那樣會很快發生。新措施意味著中國調整人民幣匯率的日期更加遙遠，這對期望中國近期調整匯率而獲取暴利的貨幣投機商，可能是一個較大的打擊。

　　二、金融形勢報告

　　總體上看，金融運行比較平穩，由于受春節因素的影響，2月份CPI大幅反彈，僅就1-2月份的金融數據而言，并不直接支持央行立即出臺新的緊縮政策。如果即將公布的CPI數據和固定資產投資數據較高，我們認為央行在一季度末、二季度出臺小力度的全面緊縮政策的可能性依然存在。

　　在兩會無實質利好的情況下，3、4月份A股市場市場將再次探底，并可能再創新低，短期內股票價值中樞進一步下移。

　　(一)貨幣結構分析：

　　貨幣供應增速略有上升。

　　綜合最近幾個月的數據來看，貨幣供應的增速繼續有所放松，這應該仍處在央行的目標范圍。

　　(二)各種貸款余額及增長率分析

　　貨幣信貸增長率全面回落，新增信貸投放規模慢于市場預期。貸款結構繼續優化。

　　2月份新增貸款投放規模明顯減少主要是受春節長假因素的影響，值得注意的是，由于1-2月份累計新增貸款為3768億元，同比少增852億元，與我們按照今年央行調控目標��2.5萬億元�牅y算的1-2月份累計信貸貸款規模基本一致，這表明，2月份信貸投放規模的明顯減少已經矯正了1月份信貸增長偏快的趨勢，同時，2月末M2月環比折年率也已回落到14.3%的水平，因此，綜合1-2月份累計的數據來看，金融指標的運行與央行調控目標基本一致，并沒有出現明顯的過熱或過冷現象。

　　(三)儲蓄余額及增長率趨勢預測

　　居民儲蓄大量回流，儲蓄存款穩定性有所增強。

　　2月份，居民儲蓄存款增長率回升至15.5%，比1月份上升3.6個百分點，春節之后居民資金回流銀行是儲蓄存款增速回升的主要原因。另外值得注意的是，定期存款占比從2004年10月份開始見底回升，目前這一趨勢仍在持續，表明儲蓄資金穩定性有所增強。

　　(四)銀行間市場分析

　　銀行間市場人民幣交易量同比減少，市場利率水平較低。

　　2月份我國銀行間市場人民幣交易比上月下降11.1%，比上年同期下降14%，明顯低于去年同期水平。

　　(五)股市態勢、股市政策及市場分析

　　1. 2月份股市行情回顧與分析： 政策利好，股市反彈，走出低谷

　　在市場加速下跌可能引發券商破產潮的危機之前，管理層再次伸出援助之手，資金面利好陸續出臺，解決股權分置的補償預期逐漸形成，2月初市場在多項利好預期支持下展開絕地反擊。與此同時，已有數據顯示上市公司盈利狀況優于預期。隨著軟著陸預期逐漸增強，關于宏觀經濟與上市公司盈利前景的不確定性因素得到消除，投資者的情緒轉向樂觀，基本面因素為反彈提供了強勁支持。

　　2. 股市政策：對全流通高補償的預期必須調整

　　積極穩妥地解決全流通問題，并通過解決全流通時給予流通股東高額補償如今已成為投資者的精神支柱。我們也曾對全流通做過高額補償的判斷，但是經過一段時間對政策的觀察和反思，我們認為對原來的判斷必須作出調整，并提醒投資者特別要注意這一判斷的變化。

　　(1)解決全流通問題今年肯定要破題，這一點判斷沒有改變

　　到目前為止，“國九條”中提出的各項政策措施都已陸續出臺或破題，但是唯獨“積極穩妥解決股權分置”沒有任何政策出臺，甚至還未破題(選擇公司試點開始)。這是因為一方面市場對解決股權分置十分敏感，稍有不慎即會引起市場的大跌。另一方面解決股權分置十分復雜，以國資委為代表的非流通股股東與流通股股東一時難以找到共贏的方案，所以導致這個問題久拖未決。

　　但是我們認為，解決全流通問題今年肯定會破題。一是因為“國九條”出臺以后，除全流通問題外，幾乎所有的政策都破題或出臺，證監會不可能單獨留下全流通一個問題給市場以話柄，從而影響政府的信譽。二是投資者對解決全流通報有極大的期望。如果今年再不破題，維持投資者信心的最后一根精神支柱也倒塌了。

　　(2)對全流通的高補償預期要作出調整，即使有補償也不會太高

　　首先，絕大多數上市公司還是國有控股的公司，解決股權分置的補償性方案的必須得到國資委的認可。但截至目前國資委都沒有對補償性方案給出明確表態。

　　本來證監會解決股權問題的思路是，通過與國資委成立一個解決股權問題的工作小組來商討出一個統一的方案來解決股權分置問題。但是這個小組成立已近一年(去年4月底成立)沒有任何消息。去年底傳言，尚福林主席到過國資委去做演講，提出含權股的慨念，也沒有奏效。今年初，證監會要求各券商自己選擇上市公司，并與上市公司一起提出解決股權分置問題的方案。為什么證監會解決股權分置問題由過去“自上而下”改為現在的“自下而上”？很顯然，“自上而下”方案因為與其他部位的協調問題行不通。既然“自上而下”方案行不通，那么現在“自下而上”設計的方案如果以補償流通股利益為核心也是難以獲得國資委通過的。當然我們也不排除試點公司是民營企業，這樣補償性方案就無需獲得國資委的通過，但是這也只能給市場帶來炒作的機會，因為絕大多數國有控股的上市公司最終還是經過國資委這一關的。

　　其次中央已明確國務院國資委直屬的189家大型國有企業不會減持其股權，而且還要“做大做強”。中央直屬的大型國有企業是關系國計民生的優質企業、它們的國有股不減持，即使減持也只很難是補償性減持，那么減持的只能是一些地方國資委持有資產質量不高的公司。不過這些公司非流通股減持的話，那么即使補償也不可能太高。

　　總體而言，我們認為從管理層對解決股權分置問題的矛盾態度看，對全流通高補償的預期必須調整。

　　3. 影響3月份市場行情的主要因素

　　(1)“兩會”未為市場帶來實質利好，在此情況下市場存在再度探底可能，同時不排除再創新低的可能性，短期內A股市場價值中樞下移。

　　(2)保險資金今后將成為影響市場走勢的超級力量。截至2004年12月底，我國保險行業資產總規模達到1.18萬億元，保險資金直接入市可為證券市場帶來可觀的資金(目前可投資規模約達600億元)。而中國保險市場仍然在保持非常高的速度增長，這意味著保險資金投資股市的后勁十分充足。尤為重要的是保險資金具有中長期性質，其進入股市有利于優化證券市場資金的生態結構，對穩定市場將發揮重要作用。

　　(六)債市態勢及投資機會分析：

　　1. 貨幣政策分析

　　(1)公開市場操作分析

　　2月份公開市場操作顯示了節前投放節后回籠的特點，而銀行間加權回購利率也顯示了節前小幅攀升、節后持續回落的特點，2月份整體加權利率水平為2.04%，較1月份有所上升。

　　(2)上調存款準備金的可能性分析

　　我們認為，央行存在再次上調存款準備金的可能，二季度出臺的可能性較大。

　　從前面的分析中可以看出，3月份公開市場操作的回籠壓力比較大，如果僅靠發行票據達到貨幣調控目標，票據發行量預計增長27%，而其中1年期及1年以上的票據發行比例預計將從2004年的50%升至60%以上�煵僮鞒杀緦⒗^續上升，所以上調準備金率從而降低貨幣乘數不失為另一種選擇。從時間上講，二季度出臺的可能性最大，因為無論是外匯占款還是2004年票據到期現金流，上半年的投放量都要高于下半年，并且一季度的信貸數據也是央行進行決策的重要依據，所以二季度無疑是政策最為敏感的時期。上調存款準備金率對債市的短期沖擊不可避免，但2003年和2004年上調后國債收益率大幅上行的情形也很難再現。但我們認為，即使如此，國債收益率也很難像前兩次那樣出現50-100 bp的升幅，因為：(1)宏觀經濟環境已發生變化，經濟增長總體再降溫，信貸增速低于2003年下半年至2004年上半年時的水平，所以央行上調準備金率更多地以預防性目的為主，市場不會像前兩次那樣預期后續有一系列的緊縮政策出臺；(2)前兩次國債收益率的大幅上升伴隨著 CPI的強勁反彈，并不僅僅是準備金率調整的結果，它只是起到導火索的作用；(3)前兩次調整還有其他一些原因：2003年的調整有對2002年債市收益率偏低的泡沫擠壓成分；而2004年的調整與交易所清查國債回購欠庫違規問題導致資金鏈斷裂的原因有關。所以國債收益率不應繼續大幅上行，但短期受到的沖擊不可避免。

　　2. 投資機會

　　(1)國債市場收益率曲線分析：國債目前的收益率水平處于“高不成，低不就”的尷尬境地。

　　2005年1、2月份以來，交易所固息國債凈價指數已回升至2004年3-4月大跌前后的中間水平(凈價指數較全價指數更能準確反映收益率變化帶來的回報)。從關鍵年限的收益率變化來看，向上和向下動力都顯得不足。但我們認為，總體看來未來一段時間不利的因素居多：(1)2月份CPI由于春節因素出現反彈，而且近期油價上漲、4月份電價將上調等因素也會影響市場對未來價格走勢的預期；(2)兩會后政策處于一個敏感期，不排除央行上調存款準備金率的歷史重演，市場也普遍預期二季度會加息；(3)票據發行利率有見底企穩的跡象，隨著央行回籠貨幣力度的加大和新債供給上升，資金面寬松的狀況在未來一段時間會逐漸改變；(4)交易所回購的質押庫制度和開放式回購競價撮合交易可能將于近期推出，增強賣空力量。盡管上述因素不一定對市場形成實質的負面影響，但在前期國債漲幅已較大的情況下，任何風吹草動都可能成為市場獲利回吐的借口。

　　(2)轉債市場分析

　　我們認為，股指有創新低可能，轉債亦會受到影響，特別是高價轉債和低價轉債仍是持有和投資的重點。

　　三、鋼材市場價格變化分析

　　2004年以來，鋼材價格經歷了“先上漲——再下降——持續上漲”這樣一個過程。預計今年上半年鐵礦石大幅度漲價將推動鋼材價格上漲，其中高端、緊俏品種上漲的空間比較大。而到下半年，預計鋼材價格將高位企穩。全年來看，鋼材價格出現大起大落的可能性不大。

　　(一)去年以來至今年3月初鋼材價格走勢

　　根據鋼鐵工業協會公布的數據，在今年3月初鋼鐵綜合價格指數為133.20點，相對于去年12月末的125.21點上漲6.38%，而相對于去年6月上旬的全年最低點107.93點增長23.41%。2004年以來，鋼材價格經歷了“先上漲——再下降——持續上漲”這樣一個過程。

　　(二)鋼材價格上漲的原因分析

　　1. 市場需求是價格上漲的基本支撐力

　　支撐國內鋼材價格持續上漲并保持高位的基本力量仍然是需求。鋼鐵業的走勢與宏觀經濟的發展具有很強的關聯性，只要宏觀經濟持續快速發展，鋼材的需求就會穩定增長。2004年我國GDP增長率達到9.3%，各項投資需求旺盛，有力地支持了鋼鐵業的發展。

　　2. 國內外形成內低外高價差，鋼材的進出口形勢發生了變化

　　2004年開始出現的“內低外高”的國內外鋼材價差，使中國在國際鋼材貿易中出現了多年少見的“進口降、出口升”的現象。隨著鋼材進出口數量對國內外價差的敏感度增強，國內鋼材價格必將向國際價格靠攏。

　　據英國鋼鐵指數機構CRV公布的指數顯示，目前亞洲鋼鐵指數為144點，歐洲為167，北美為154，中國為135。與國際鋼鐵價格相比較，中國鋼鐵價格依然是世界上最具競爭力的。這種價格上的優勢將拉動鋼材出口的增長，抬高國內市場的價格。同時，隨著國際市場價格的上漲，較多依賴進口的鋼材品種的進口價格也大幅提高，國內外價格進一步接軌。

　　3. 鐵礦石等上游產品價格上漲逐漸成為鋼材價格上漲的主要因素

　　隨著中國鋼鐵產量的增長，鐵礦石需求不斷增加。由于國內鐵礦石多為貧礦，每年大約40%的鐵礦石依賴進口。2月28日寶鋼正式宣布“被迫”接受71.5%的漲幅。2005年進口鐵礦石在已有高位上進一步漲價已成定局。

　　除鐵礦石外其它的上游產品，包括煤炭、廢鋼、鐵合金、生鐵等的價格均在高位持續運行，而船運、陸運的運輸費用也大幅上漲。越來越明顯的成本壓力開始成為國內鋼鐵業的一個關鍵“作用力”。

　　(三)鋼材價格持續上漲、維持高位對下游行業沖擊較大

　　鋼材價格保持較高的水平并且持續上漲給下游企業帶來了巨大的壓力。造船、汽車零部件、機械制造、鑄造、家電、建筑等行業受到較大沖擊。

　　造船業是這次漲價的最大的受害者。鋼板采購成本在整船成本當中占有相當高的比重，這使得前兩年接下大量訂單的中國船廠面臨制造成本超出原先銷售價格的困難局面。

　　汽車整車受到的影響較小，但中小零部件供應商則壓力很大。鋼材漲價使得機械、家電、建筑等行業的贏利水平均出現相當幅度的下降。

　　(四)年內鋼材的價格走勢

　　預計今年上半年鋼材價格總體上還會繼續有所上漲，其中高端、緊俏品種上漲的空間比較大。而到下半年，預計鋼鐵價格將表現平穩。全年來看，鋼鐵價格出現大起大落的可能性不大。

　　今年國際市場上鐵礦石價格大幅上漲已成定局由于鐵礦石價格大幅上漲、“內低外高”的價格局面及國內強勁的需求，05年鋼材價格將會繼續上漲，大起大落可能性不大。

　　(本文由北京大學光華管理學院中國宏觀經濟課題組成員集體完成：王亞平、陳玉宇、張慶華、許紹元、行偉波、路卓銘、楊雪、魯士偉、李松、楊俊、于澤雨、楊錚、馮科、龔六堂、周春生）