數據顯示宏觀經濟繼續過熱 緊縮政策或將重來

　　哈繼銘／文

　　截至上周，1-2月份的主要宏觀經濟數據基本公布完畢。筆者認為，1-2月份的數據預示經濟出現了反彈跡象，顯示宏觀經濟繼續過熱，中國經濟仍然沒有著陸。前瞻地看，如果今后數月宏觀經濟繼續過熱，進一步的緊縮政策將可能出臺，包括提高基準利率和針對房地產的稅收政策——比如不動產稅和房地產級差利得稅。

　　而上周出臺的住房信貸調整政策也表明，政策開始更加注重運用價格手段調控需求，尤其是房地產需求。這標志著去年偏重于行政手段和控制供給的宏觀調控方式正在發生轉變。新的調控方式將更有利于中國經濟實現“軟著陸”。

　　經濟反彈跡象

　　由于受春節因素的影響，將1、2月份的數據合并分析更有意義。我們的分析表明，CPI(消費物價指數)、工業增加值和固定資產投資均出現了不同程度的反彈。

　　1-2月份，CPI同比上升2.9%，高于去年11月份的2.8%和12月份的2.4%。綜合來看，今年前兩個月CPI累計上漲2.4%，為2001年以來的最大漲幅。從CPI上漲的構成來看，食品價格的大幅提高仍然是最主要驅動。食品價格環比上漲約6.4%，高于歷史平均，推動CPI環比上漲2.2個百分點。

　　食品價格出現如此高的環比漲幅，除氣候原因外，需求和成本上升也起了一定作用。非食品價格累計上漲約0.2%。其上漲幅度雖然沒有食品劇烈，但漲幅高于歷史同期。其中交通和通訊價格累計上漲1.4%，比2002-2004年的均值高0.6個百分點。新增通貨膨脹壓力不可低估。這包括前期行政限制上漲的價格的補漲，PPI向CPI的傳導，人民幣有效匯率隨美元的貶值、工資上漲壓力等等。

　　目前，一些地方已經出臺或者正在醞釀一些公用事業收費價格的調整，國家發改委近期也出臺關于全國范圍內調整居民用電價格的通知。長三角和珠三角民工短缺的問題依然存在。因此，我們預計，今年非食品價格上漲的幅度將明顯高于去年，估計今年CPI上漲3%-4%。

　　今年1-2月份，全國規模以上工業完成增加值(VAI)同比增長16.9%，比2004年12月(14.4%)與2004年全年(16.7%)分別提高了2.5與0.2個百分點。即使考慮到2004年末的同比增速下降受2003年末的高基數影響，筆者仍然認為，VAI增速在1-2月出現了反彈，因為16.9%的同比增幅甚至比2004年同期要高0.3個百分點，并且高于2004年5月以來的各月。另外，重工業拉動的特征仍然明顯。雖然一些主要能源與原料產出增長幅度有所下降，但仍高位運行。對工業增長貢獻率最大的幾大行業依次為冶金、電子工業、化工、電力、通用設備與紡織業。這表明，投資依然是中國經濟增長的主要驅動力。

　　固定資產投資(FAI)也出現反彈。前兩個月城鎮固定資產投資完成4222億元，同比增長24.5%。與2004年全年的增幅(27.6%)相比，表面上看來，1-2月投資似乎正在減速。然而考察單月增幅，1-2月FAI的同比增速比2004年12月(21.2%)提高3.3個百分點，與11月(24.9%)基本持平。因此，今年前兩個月的投資數據反映了繼去年三季度反彈后再次加速的勢頭，體現了經濟的“波浪型”著陸。更重要的是，FAI在1-2月的24.5%是在2004年1-2月同比大幅增長53%的基數上取得的，顯示投資增長規模很大。若非有如此高的基數，今年1-2月FAI的同比增速將大大提高，投資反彈的跡象將更突出。

　　從龍頭上控制房地產投資

　　今年前兩個月，房地產開發投資同比增長27%，繼續高于投資整體增速。同樣，若非2004年同期的高基數，房地產開發投資的增速將更高。2004年1-2月房地產開發投資同比增速一度猛增至43%左右。

　　在快速增長的房地產投資后面，是各地不斷攀升的房價與房地產市場的繁榮。然而，房價持續上漲的背后隱藏著經濟持續過熱的勢頭、貧富差距的擴大和金融風險。房地產投資過熱是本輪經濟過熱的直接原因，因為它帶動了高耗能工業如鋼鐵、水泥等行業的投資過度擴張，從而導致通貨膨脹和能源、交通運輸的短缺。由于其較大的份額(24%左右)和較長的產業鏈，房地產投資的變動將在很大程度上影響固定資產投資的變動。房價的過快上漲削弱了有真實需求的老百姓的住房購買力。房地產的開發和購買都依賴于銀行貸款。一旦房價止升或回跌，將嚴重打擊銀行業。因此，從龍頭上控制房地產投資的增長將更有效地實現投資整體與工業生產的降溫。

　　數月來，筆者一直認為利率水平應進一步上調，并判斷利率政策要關注房地產價格持續上漲情況，央行上周出臺的住房貸款利率政策調整，印證了筆者的分析和判斷。這次利率調整體現了有保有壓的調控方式：壓的是房地產價格持續上漲中的泡沫成分，降低國內經濟過熱和金融風險；保的是適當的銀行流動資金貸款額增長，促進更合理的收益率曲線的形成。

　　判斷利率政策不應只看CPI

　　筆者認為，在判斷今后利率政策時，應更多關注其各種價格指標，而不應僅看CPI。在西方國家，最終消費率都比較高，因而CPI被作為衡量通貨膨脹廣為采納的指標。根據國際貨幣基金組織《國際金融統計》，發達國家最終消費支出占GDP的比例平均在80%左右，發展中國家平均約為74%，亞洲發展中國家也在69%左右，而我國消費率僅50%-60%，而且呈下降趨勢，CPI對經濟整體價格的覆蓋面較其它國家小。投資和貿易占GDP的比重則高于國際平均水平。我國2004年GDP平減指數上漲6.9%，高于CPI漲幅3個百分點，說明投資價格的上漲遠遠高于消費價格。

　　因此，在衡量我國實際通脹水平的時候，需要關注更廣義的通脹指標。這些指標包括PPI、GDP平減指數和房地產價格指數的變動等。粗略的計算顯示，如果把房地產價格的上漲納入CPI，則CPI在今年2月份同比上漲的幅度約為4.6%-5%左右。

　　(作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家）