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作者：覃東海
1997～1998年的東亞金融危機形成了明顯的分界，危機前的東亞地區小型經濟體國際收支的顯著特征是：經常項目逆差，國際債務不斷累積，本幣面臨貶值壓力；而危機后的東亞地區，小型經濟體國際收支的顯著特征變為：經常項目順差，國際權益不斷累積，本幣面臨升值壓力。
印度尼西亞、馬來西亞、泰國和韓國這些爆發危機的國家均出現了這種明顯轉變，各國迅速從債務國轉變為國際債權國，至少在增量上變成了債權國。加上日本、新加坡和中國臺灣一直以來的經常項目順差累積以及中國自1995年以來的經常項目持續順差，東亞地區已經成為世界上最為矚目的國際債權人。
把東亞地區的經常項目順差進行加總，并且同美國經常項目逆差進行比較。可以發現，1997～1999年間，東亞地區的經常項目順差，即國民儲蓄剩余可以完全彌補美國經常項目逆差，即相應的國民儲蓄缺口。2000年以來，東亞地區的國民儲蓄剩余則可以彌補美國一半以上的儲蓄缺口。2003年，美國5310億元的經常項目逆差中，亞洲地區提供了3090億美元的融資支持，將近60%；西歐和加拿大提供了960億美元的融資支持；石油出口國提供了71億美元的資金支持，其他地區提供了550億美元的資金支持。
總之，美國作為世界上最大的債務國，上世紀90年代以來的外部融資主要來自于東亞地區。然而，由于東亞地區處于全球貨幣體系的外圍，表現出明顯的美元本位特征。日益累積的國際權益并非以本幣計值，官方和私人部門持有的外國權益中主要是流動性很強的美元資產。
東亞債權國普遍面臨無法用本幣提供國際信貸的貨幣錯配置問題，從而帶來麥金農所說的“美德沖突”：一方面，隨著美元權益的累積，國內美元資產持有人越來越擔心美元資產，從而不斷拋售美元資產，購買本幣資產，并進一步增大本幣升值的內部壓力；另一方面，外國競爭對手不斷抱怨持續的經常項目順差是由于貨幣的人為低估，指責這種“不公平”的貨幣操縱行為，加劇本幣升值的外部壓力。
美德沖突使得東亞地區各國的國內政策面臨困境：隨著本幣升值壓力越來越大，中央銀行不得不頻繁介入外匯市場進行干預，干預的結果必然累積起更為驚人的美元資產，進一步加劇本幣升值壓力，進入惡性循環；另一方面，本幣升值如果不能改變經常項目持續順差的狀況，則會引起本幣持續升值預期，擠壓本國利率和價格水平不斷走低，最終出現本幣持續升值和通貨緊縮，給經濟增長帶來打擊，甚至陷入流動性陷阱之中。
上世紀70年代以來的日元升值和日本經濟長期通縮是美德沖突綜合癥的最好注解。就中國而言，最大的不同是中國的經常項目順差規模有限，1995年以來每年保持在200億～300億美元的水平。但是巨額外國直接投資的流入產生了相同的效應，每年的外國直接投資保持在400億～600億美元的規模。
國際收支的“雙順差”特征使得中國迅速累積起驚人的外國權益，其中絕大多數是流動性很強的美元資產。即使短期內經常項目出現逆差，也不足以抵消外國直接投資巨額注入產生的外國權益累積效應。
隨著人民幣升值壓力的日益累積，私人部門持有美元資產的意愿發生動搖，不愿繼續持有美元資產。加上現有外匯管理制度的限制，新增外國權益主要為官方部門所有，這也是我國官方外匯儲備迅速累積起6000多億美元的原因所在。
為了防止美德沖突引起人民幣持續升值，進而帶來通縮壓力，必須采取兩方面的措施：一方面需要改變經常項目持續順差的格局，特別是不要出現順差擴大的情形。包括取消針對出口的優惠政策，擴大進口，促成外國直接投資的投資收益匯回等；另一方面需要改變外國直接投資巨額注入的現狀，取消外國直接投資的一些稅收等政策優惠，鼓勵外資企業和合資企業在本國金融市場用本幣融資等。中國社會科學院世界經濟與政治研究所博士 覃東海
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