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郭力弘
中小企業獲取權益資本，一般來說比獲取債務資金更困難。但是臺灣的權益資本市場對中小企業的開放程度相當高，主要表現為中小企業可以合法地私募或公募股本，中小企業的股票可以通過興柜市場或盤商市場進行交易。
企業資金的來源，一般可分為外借資金與自有資金。外借資金包括借款、商業本票、銀行承兌匯票與發行公司債等；自有資金包括實收資本與公積金及累積盈余等。自有資金越多，企業的財務越穩健。但是臺灣中小企業和其他國家與地區一樣，獲取權益資本一般來說比獲得債務資金更困難，在獲利能力上也遠不如大企業，因此公積或盈余累積有限。
這里有兩項重要差異：第一，在觀察期間的任何一年，大企業外借資金的比重都低于中小企業，也就是說大企業自有資金的比重都高于中小企業；第二，大企業外借資金的比重逐年降低，而中小企業的情形恰好相反，逐年提升，使得大、中小企業外借資金比重的差距由3個百分點提高到15個百分點，中小企業與大企業的財務結構呈現出異化的走向。
盡管相比較而言中小企業的權益資本要單薄一些，但是臺灣權益資本市場對中小企業的開放度相當高，主要表現為：中小企業可以私募或公募股本，中小企業的股票也有交易市場。
綜合臺灣的《公司法》、《證券交易法》及一些研著后，對臺灣的股票發行制度可以得到以下印象。
第一，公司有四類：無限公司，有限公司，兩合公司，股份有限公司。能夠發行股票的僅為股份有限公司，其標準多次更改。
按最近一次(2001年12月)“經濟部”公布，設立股份有限公司的最低實收資本額，就汽車業以外的制造業而言，只要新臺幣100萬元(合人民幣25萬元)，遠低于中小企業所定義的8000萬元最高實收資本額。汽車制造業的最低資本額則為1億元。最低資本額大于100萬元的事業有：興建國民住宅出租出售業(2,500萬元)、興建商業大樓出租出售業(3,500萬元)、遠洋漁業(400萬元)、一般觀光旅館業(2,600萬元)、及建筑經理業(5,000萬元)，但都在8千萬元以下。因此，許多中小企業都有資格申請為股份有限公司。
2002年7月底，臺灣計有股份有限公司159076家，有限公司(設立的最低實收資本額為新臺幣50萬元)422263家。
第二，股票發行可能是不公開的也可能是公開的。前者面向特定人，后者面向非特定人公開招募。股份有限公司若要公開發行股票，須向“證券暨期貨管理委員會”申請。核準并不難，關鍵是后續動作不可違法。
凡股份有限公司均可申請公開發行，也就是說公開發行無下限門檻。但是，對于股份有限公司的公開發行有上限強制。過去的規定是實收資本達2億新臺幣的公司就強制其公開發行，自2001年起放寬限定，把強制公開發行的門檻提高到5億新臺幣，結果許多已不得不申請公開發行的公司(資本額超過2億)又都撤銷申請(不足5億)，這說明企業未必愿意提高透明度。
目前臺灣公開發行的公司有約1600家，在股份有限公司中僅占1%。
第三，公開發行股票的公司，有的上市上柜，也有的沒有上市上柜。也就是說，一級市場與二級市場沒有必然聯系。在1996年的1571家公開發行公司中，上市382家，上柜91家，合占30.1%；申報輔導上市320家，申報輔導上柜226家，合占34.8 %；未申請上市上柜的552家，占35.1%。
總之，凡是股份有限公司就有股票，但股票極少公開發行，公開發行也未必上市上柜。這些概念恐怕內地人士聽來會比較陌生。在臺灣不講IPO(首次公開發行)，只講公開發行。
臺灣的股票市場分為4個層次。
第一層次是公司制的臺灣證券交易所，采取典型的競價制度，不允許場外交易，上市公司的實收資本額為新臺幣6億元以上。
第二層次是財團法人制的證券柜臺買賣中心，以競價制度為主做市商制度為輔，上柜公司的實收資本額為新臺幣1億元以上。柜臺買賣中心于2000年4月推出了第二類股票，這是為中小企業、新興及重要產業盡早進入資本市場而專設的板塊，即TIGER(臺灣創新成長企業類股)，至2002年7月底計有14只。
對中小企業融資更具普遍意義的，是第三層次的興柜市場和第四層次的盤商市場。
第一，興柜市場。
未上市(柜)的股票是通過盤商中介交易，當局認為這種交易弊端叢生，不僅發行公司資訊不明，相關財務、業務資料不能即時公開，而且交易資訊也沒有客觀公正的揭示管道，成交資訊更是付之闕如，盤商操縱股價之事時有所聞。至于成交后的款券交割方面，因為買賣雙方互不信任，只能采取最原始的“一手交錢，一手交貨”方式，不但不方便，也缺乏效率。
為給未上市(柜)公開發行公司的股票一個合法、安全、透明的交易市場，并將未上市(柜)股票納入制度化管理，以保護投資大眾，經過廣泛征詢各界意見后，2002年2月1日，興柜股票正式掛牌。興柜市場可視為柜臺買賣中心主管的一個特殊板塊。
興柜市場只有一種交易方式，就是在自營商營業處所的議價方式。發行興柜股票要有兩家以上推薦證券商，他們也就是所薦股票的做市商。投資人可直接與做市商議價買賣，也可以限價方式委托證券經紀商與做市商議價買賣。做市商必須主動將交易結果回報經紀商或客戶，并于成交后三分鐘內回報柜臺買賣中心。柜臺中心實際上只是提供一個集中報價系統，交易平臺則散在全省各地，所以交易量和流動性均較差。
興柜市場至2002年6月底共有102只股票，多為電子、生物等新興產業，開業半年中每日平均成交1.03億元新臺幣。
在當局的強力干預下，臺灣的三個股票市場之間沒有競爭或并列的意味，而是形成一個從低級到高級的垂直分工模式，即興柜、上柜、上市三種股票的進入標準。根據對柜臺買賣中心進行的訪談了解到對于興柜有兩種態度：一方面，主管部門并不希望它變成又一個集中市場，因過多資金流入而增加風險，而希望它成為預備市場(上柜)的預備市場。現在的上市上柜股票，抽簽率雖為1‰ ，仍可發財，因有可能出現連續20天的漲停(7%)，稱作“蜜月”，于是有大量的投機出現在未上市柜股票，容易產生欺詐，應該加強管理，這也是設立興柜的理由之一。興柜股票無漲跌幅限制；另一方面，市場人士所擔心的問題，一是做市商少，競爭不夠，又恨不得抱住股票不撒手，不積極買賣，因此交易額不足；二是交易平臺散在各地，集中的只是報價，流動性差，同樣影響到交易額上不去。因此，傾向于設立電腦系統，使買者可集中發單。但這與主管部門意圖不符。
第二，主管部門和市場人士最一致的一點，是希望(或強迫)出現這樣的局面：凡是交易的股票必須是公開發行的股票；目前已經公開發行的股票，必須上興柜或上柜或上市；將來要上市上柜的股票必須先上興柜。所以，現在興柜對于公開發行的公司沒有門檻，昨天與保薦人簽約輔導，今天就可申請上興柜，一周后就可掛牌。從2003年起實行兩項新規定：第一，凡經券商輔導已滿兩年的公開發行公司，必須強迫在興柜掛牌；第二，凡申請上市上柜的公司，必須先在興柜市場掛牌交易滿三個月。
如果一種徹底的垂直分工確實實現，那么公開發行也就意味著公開交易，IPO出現了。興柜——上柜——上市成為一條龍做業，對公司來說輔導期、成長期、資本額積累等同時并進，除少數跳級生外都按小學——中學——大學的順序完成學業。對券商、投資人來說在每個階段各有其風險和收益，資金分流渠道增加。對主管部門來說，中小學開除的學生多一些，大學生的素質就更高，社會風險也較小。
但是，一來這種情況只是一種設想，二來即使出現這種模式，也仍然不能杜絕盤商市場。根本原因恐怕在于，由政府(直接或間接)組織的市場，總歸難以復蓋全部供求。
下面談談盤商市場。
盤商是專門從事未上市(柜)股票交易經紀業務的證券商，但均不合法。對這一類的交易，既無監管又無統計，也游離于學者研究之外。
綜合前述內容可以看出，還有相當一部份股票、股權是不能在證交所和柜臺買賣中心交易的，但是未必不需要交易。若以企業組織形式為序，這些潛在的出售方，包括以下各類公司的持股人：
已經公開發行但未上市上柜的股份有限公司，其資本額無上限；可能未申請上市上柜，也可能已進入輔導期。
尚未公開發行的股份有限公司，其資本額上限是5億元新臺幣。
所有有限公司。其股東持有的不是股票，是股單。
兩合公司中的有限責任股東。
所有這些潛在的供應中，只有一部分能夠變為現實的出售；所有這些現實的出售中，又只有一部分需要中介。但就是這一部分的一部分，也足夠維持一個不俗的盤商市場了，畢竟至2002年7月，臺灣只有1092家上市上柜公司，卻有42.2萬家有限公司和15.9萬家股份有限公司。
盤商的市場份額無從判斷。林安樂等學者在1997年的研究報告中也只談到：“由盤商經營的非公開股票市場，從事股票的私下轉讓，規模甚至大于店頭市場。”“經由盤商買賣的股票究竟有多少種？實不易查考。但在《經濟日報》‘證券版’所載的‘未上市股票參考行情’就列有90種股票，其中有26種為上市輔導公司，42種為上柜輔導公司。但實際上經由盤商買賣的股票應不止于這90種”。
截至1996年底止，所謂地下盤商約有200余家。根據柜臺買賣中心某專業人士的分析，這些盤商約可分成四類：
第一類，1990年以前營業至今的老盤商，目前僅剩十多家。由于他們多年來的苦心經營，信譽頗佳，也累積相當的人脈基礎，造就相當可觀的營業額；
第二類，新竹科學園區的盤商。由于科技類股是近年來上市股票市場中的主流股，園區的盤商利用人脈關系，向大股東或員工取得貨源，再予以轉賣獲利；
第三，新竹以北的盤商。其特色是有充裕的資金可購買股票；
第四，部分投資顧問公司或創業投資公司。由于其原有的客戶層面相當廣，可兼做大盤和零售的股票買賣。
在非公開市場買賣的股票雖然流通性低、交易成本高、籌資效果不免受到限制，但是以地下盤商為中介的非公開股票市場，確確實實是中小企業自資本市場集資的一個來源。任何取消盤商市場的意圖或措施，恐怕終歸是徒勞。林安樂等學者關于“將盤商市場納入管理”的建議才真正是積極的：讓盤商交易制度化；讓未上市(柜)股票能公開買賣，接受管理；開放券商及投資機構買賣未上市(柜)股票。
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