摩根大通稱人民幣升值不會對出口產生太大影響

　　升值不會打擊出口增長，尤其是在2005年全球經濟增長前景樂觀的背景下

　　其他因素-周期性及結構性因素在推動出口增長方面較低廉貨幣更為重要

　　鑒于國內需求及服務業(yè)向好，升值對就業(yè)影響有限

　　2005年初，摩根大通發(fā)布中國經濟研究報告，對2005年中國經濟進行了預測。以下為報告全文：

　　摩根大通一直認為，2005年將是中國進行貨幣體制調整的一年。在接下來的3到6個月的時間里，中國極有可能通過放寬人民幣浮動區(qū)間，使用一籃子貨幣作為基準來管理匯率，從而邁出建立靈活貨幣體制的第一步。我們預期2005年人民幣兌美元將合共升值7%。

　　對升值最常見的一個擔憂是對中國出口可能造成的影響。不可否認，從2002年起開始的美元貶值浪潮在人民幣實際上盯住美元的匯率制度下推動了中國出口的增長，而如果人民幣在2005年升值，這一優(yōu)勢將不復存在。但是，全球經濟穩(wěn)定復蘇的周期性因素以及結構性調整，如中國加入WTO、地區(qū)生產鏈加強整合等，仍將為中國的出口帶來支持。此外，低廉貨幣政策并非對所有的出口商都有利：有證據(jù)顯示，進口成本的增加已經開始損害中國出口商的利潤率。而通過減輕進口成本的壓力，適當?shù)娜嗣駧派�值將產生可觀的抵減效應，有助穩(wěn)定出口商的利潤率。因此，總體而言，摩根大通預期2005年中國的出口表現(xiàn)仍然看好，預測出口增長17%(以美元計)。

　　外部需求前景樂觀

　　在過去3年內，中國的出口發(fā)展進入勢頭迅猛的高峰期，即使與其出色的歷史記錄相較亦毫不遜色。商品出口自2002年以復合年增長率30.6%的速度增長，幾乎是1978-2001年之間增長率15.5%的兩倍。這一出口增長高峰是由一系列利好因素造成的。市場評論員及政治焦點均集中人民幣貿易加權貶值上，認為這是造成此次出口高峰的主要原因。而所謂的人民幣貿易加權貶值，乃是因美元持續(xù)下滑，加上人民幣盯住美元的匯率制度造成的現(xiàn)象。然而，低廉的貨幣并非主導近期中國出口強勢的唯一因素。

　　從周期上來看， 2002年以來出口的大幅上升與發(fā)達國家在2001年后科技泡沫消退后經濟的復蘇階段吻合。值得慶幸的是，2005年全球經濟增長呈溫和上升趨勢。其他方面，企業(yè)資本開支的擴張與全球勞動力市場狀況的改善將為全球經濟的增長帶來強勁的支持。此外，歷史經驗表明，對亞洲的出口商而言(包括中國)，全球經濟擴張帶來的需求增長速度在對出口的影響上遠遠超過匯率變動帶來的價格影響。

摩根大通匯率預測美元兌其他貨幣

月底預測：                                               05年3月             05年6月                05年9月                      05年12月
人民幣		8.10		7.90		7.80		7.70
日元		96		94		94		100
港元		7.80		7.80		7.80		7.80
韓元		1000		980		1000		1050
馬來西亞元		3.80		3.80		3.80		3.80
新加坡元		1.62		1.60		1.59		1.60
臺幣		30.0		30.0		29.5		29.0
泰國銖		38.0		37.5		37.0		36.8

　　此外，過去3年來中國出口的增長至少部分應歸功于中國加入WTO后帶來的益處。此舉令中國的出口商能夠更順利地進入國外市場(見以下關于市場開放所帶來益處的討論，特別是紡織業(yè))，并且刺激外國投資對中國出口業(yè)的投資升溫。近年來，受來自韓國、臺灣以及日本制造商外商直接投資大量增加的驅動，地區(qū)生產鏈垂直整合得以加強，從而進一步推動了中國出口業(yè)的表現(xiàn)，其中電子和IT行業(yè)尤為顯著。而這些利好的結構性因素不會因人民幣適當升值受到影響。

　　人民幣升值與出口商的利潤率

　　就人民幣升值對競爭力的影響而言，有兩點關鍵要素。首先，中國出口產品中，進口原材料所占的比例仍然很高，估計持續(xù)在50%以上，預示人民幣升值對出口競爭力的凈影響并未如乍看一般嚴重。其次，人民幣升值很可能引發(fā)新一輪地區(qū)貨幣的升值。因此，人民幣貿易加權升值的影響將由于人民幣與美元的雙邊升值而減少(特別是中國的貿易籃子中亞洲貨幣占據(jù)主要地位)。確實，若從整體上考慮亞洲貨幣的同時升值效應，加上其他地區(qū)競爭者的替代效應非常有限(尤其中國仍然享有廣泛的成本優(yōu)勢)，人民幣升值對出口競爭力的凈影響及其在全球市場所占份額的影響仍處于可控階段。

　　就人民幣升值可能影響(一般認為已處于低位)中國出口商的利潤率，以及可能令許多出口商倒閉的觀點而言，這些觀點顯然被夸大了。誠然，過去兩年，出口相關行業(yè)的利潤增長落后于總體工業(yè)的增長，且利潤率在持續(xù)下滑，但這是由于部分主要的國內產業(yè)仍處于政府政策的保護之下—2004年，在5個利潤最多的產業(yè)中至少有4個這樣的產業(yè)。而經濟行業(yè)中最有效率的玩家—出口行業(yè)則長期處于激烈的國際競爭的壓力之下。

　　此外，貨幣與出口商凈利潤率之間的關系也并非完全一致：2004年人民幣貿易加權持續(xù)貶值的同時，出口相關行業(yè)的利潤率也大幅減少。但主要原因在于，全球商品價格、原材料價格及油價持續(xù)上升，令進口成本大幅上升，導致貿易條件惡化。雖然如此，2005年預期的人民幣升值(可減輕進口成本增加的壓力)以及商品通脹上升，可令全球定價環(huán)境獲得改善(將為中國的出口商提供更多提升美元出口價格的空間)，從而將可至少穩(wěn)定(若不能增加)中國出口商的利潤率。

　　升值對勞工市場的影響

　　人民幣升值可能對宏觀經濟產生的另一個影響是，可能對就業(yè)造成影響。過去十年內，外資企業(yè)和國內私營企業(yè)在創(chuàng)造就業(yè)機會上發(fā)揮著越來越重要的作用，甚至在過去兩年占到整個經濟就業(yè)凈增長的1/2以上，而其中許多職位都與出口行業(yè)相關。然而，出口的穩(wěn)定增長與非貿易行業(yè)的飛速發(fā)展(主要因為人民幣升值)，二者的結合將在2005年產生穩(wěn)定的就業(yè)增長。對服務行業(yè)而言，情況尤為如此，特別是在零售、餐飲與酒店業(yè)、專業(yè)服務、房地產及社會服務等領域，近年來，這些行業(yè)的就業(yè)增長都與制造業(yè)的增長表現(xiàn)一致。

　　人民幣升值對中國出口行業(yè)影響的行業(yè)性分析

　　出口的強勁增長掩蓋了中國出口組成成分的一個關鍵性變化。20世紀90年代初，出口產品主要是制衣及其他低端成品。但從那時起，電子產品出口已開始大幅上升(特別在2001年全球經濟下滑，北亞地區(qū)各公司大量投資于電子行業(yè))，雖然這一趨勢在90年代末稍見放緩。

　　去年，出口增長中的35%來自電子產品，其比例大大超過電子產品占出口總額的20%。其中，電腦出口占較大比重。

　　去年，制衣僅為出口貢獻了8%的增長率。盡管配額限制取消，制衣在出口中的重要性逐步下降。

　　其他消費品如玩具等，對2004年出口的增長所作貢獻也非常有限，盡管這些行業(yè)的增長仍然穩(wěn)健。

出口產品所占百分比

占總出口比例                           占出口增長比例                                                                                                                                                   1994                    2004                                      2004
食品		8.3		3.9		1.9
未加工材料		3.4		1.2		0.4
麻紗		9.8		6.1		5.5
礦物燃料		3.2		2.5		1.5
化學產品		5.2		4.5		3.7
基礎建造		19.2		16.3		16.8
機械、運輸設備		18.1		42.2		53.4
電腦		10.0		20.1		30.7
其他電子產品		1.0		2.7		4.1
其他制造		41.3		28.9		22.1
成衣		19.4		11.7		8.1
制鞋		4.7		3.0		1.6
玩具		2.5		1.4		0.4
其他		0.0		0.5		0.3

　　出口格局的變化將對未來前景產生重大影響。在推動出口增長方面，電子產品出口所起的作用遠較服裝業(yè)大得多。了解這一點非常重要，因為在人民幣升值問題上，電子制造業(yè)及服裝業(yè)面臨著不同的營運風險：與服裝業(yè)相比，電子制造業(yè)對進口原材料的依賴性更大。電子生產的重要性日益增加，意味著用于裝配和再出口的原材料進口占進口總額的比重正在擴大：今年預計達58%，而1994年只有49%。

　　形成這種趨勢原因有以下幾個方面。第一，過去十多年來，由于世界其他地區(qū)將其制造業(yè)大規(guī)模向成本低廉的地區(qū)轉移，形成了大規(guī)模的外國投資。雖然不可否認，國內的生產企業(yè)也在加快生產自己的零件和組件，但從數(shù)量上看，遠遠趕不上外國尤其是從北亞生產商外包訂單帶來的需求。

　　紡織業(yè)沖擊最大

　　在受貨幣升值影響的行業(yè)中，紡織業(yè)首當其沖。整體來看，紡織業(yè)的凈利潤率一般會比消費品業(yè)低好幾個百分比。這樣一來，能夠用于抵消貨幣升值影響的利潤寥寥無幾，從而有可能導致紡織業(yè)被逼提高出廠價。

　　因此，仍然難以預測紡織業(yè)未來的發(fā)展前景，人民幣升值的影響尚難以確定。

　　首先，紡織業(yè)用以購買原材料的資金主要以人民幣計算，因此人民幣升值將對該行業(yè)造成沉重打擊。為抵消該等影響，紡織業(yè)可加大在國外采購原材料，尤其是棉花的力度。盡管此舉將對中國的棉花產業(yè)(世界排名首位)帶來負面影響，但由土地密集型到勞動密集型農業(yè)生產的轉變將對中國整體經濟帶來正面影響。此外，人民幣升值亦將增加紡織業(yè)的勞動力及固定成本(以外國貨幣計算)；但這些僅占總成本的約30%，因此人民幣增值7%對其造成的影響可通過調高出廠價2%(以外國貨幣計)予以抵消。

　　另一方面，最終取消中國紡織業(yè)配額限制，意味著管理成本降低及中國紡織業(yè)出口量將有長足的增長，從而降低人民幣升值帶來的負面影響。雖然在取消配額限制的過程中，仍存在政治障礙，但可以確定的是，中期內配額限制將會逐步獲得消除。

　　最后，將亞洲紡織業(yè)與世界其他地區(qū)的紡織業(yè)加以區(qū)分十分重要。亞洲與世界其他地區(qū)之間的競爭差距，遠大于亞洲其他地區(qū)與中國之間的競爭差距。因此，即使人民幣升值，也不太可能導致紡織業(yè)生產由中國轉向亞洲以外的國家。同時，只要亞洲貨幣跟隨人民幣升值，預料不會出現(xiàn)區(qū)內紡織業(yè)生產重新分配的情況。

　　配額限制的消除步伐是影響紡織業(yè)短期發(fā)展前景的主要因素。然而，最大的風險卻在于勞動力成本不斷增加，它通常占出廠價的30%。歷史事實證明，紡織業(yè)生產幾乎每五年一次將生產基地轉移至成本更低的地區(qū)。此外，不斷有跡象表明，中國沿海服裝生產商面對著搬廠的壓力。然而，預料，它們將首先把廠房搬到內陸地區(qū)，而非國外。

　　電子業(yè)受影響較小

　　與紡織業(yè)比較，電子業(yè)受到的影響較小，主要是因為電子業(yè)中，有較大部分成本以美元計算，而該等成本將在人民幣升值后向下調整(以外國貨幣計算)。此外，以下兩項因素亦有助于減低該行業(yè)受人民幣升值的影響。

　　首先，規(guī)模經濟對電子業(yè)來說比紡織業(yè)更加重要，這在很大程度上歸因于該行業(yè)擁有較大的資金密集度，但關鍵的問題在于，中國目前已實現(xiàn)電子業(yè)的規(guī)模經濟。

　　其次，高度發(fā)達的基礎交通設施(至少中國沿海地區(qū)如此)令投入成本降低，同時它還縮短了從工廠大門到零售商店的交付時間。由于有助零售商改善存貨管理，后者的作用越來越重要。盡管世界其他眾多低成本國家可與中國在價格上抗衡，但其在基礎交通方面還存在一定的差距。

　　就電子業(yè)的廣度而言，也可將出口分為兩類，即低價值產品及高價值產品。低價值產品生產商受人民幣升值影響的風險更高一些，因為其大部分原材料來自國內。該類產品包括空調及電視機。高價值產品風險較低，因為其原材料主要依賴于進口，因此其投入成本將隨著人民幣升值而有所降低。該類產品包括個人電腦及DVD，其中大部分產品均代為北亞投資者生產。