中國政府面臨的兩個艱難抉擇：加息還是升值

　　文/本刊記者 周陽

　　業內人士分析認為，在每一次的選擇路口，中國政府都會更加傾向于用利率引導的方式，而不是匯率這種一勞永逸的方式。一個重要原因是成本的考慮。

　　中國政府正努力抑制國內投資熱浪帶來的通脹壓力，而美元卻進行貶值源源不斷地 向在中國輸出剩余的貨幣。中國政府有兩個選擇：其一，擺脫美元，人民幣升值，從而將這些貨幣關在國門之外；其二，將這些貨幣引向政府部門希望的地方。

　　顯然，上次中國政府選擇了第二條路。

　　中國政府仍然一再表示：一是在均衡、合理的水平上保持人民幣匯率的基本穩定；二是要研究和探索適應市場供求變化的人民幣匯率形成機制，至于采用什么方法，何時開始實行，需要慎重抉擇。

　　于是，中國選擇調整利率，希望用利率杠桿來引導資金的走向，尤其希望走向消費需求。對此，中國人民銀行行長周小川在格林斯潘發表導致美元匯率下跌的講話同時所做的解釋是,中國的利率政策與匯率政策是各自獨立的，“這是兩個不同的問題,調整利率意味著應對國內經濟,是為了軟著陸�！�

　　一些國際投行的經濟學家們表示,中國政府的目前表現說明，正在推進的利率市場化改革短期內將是其側重點,盯住美元的匯率制度很有可能繼續維持一至兩年。投資銀行德利佳華(Dresdner Kleinwort Wasserstein)的經濟學家發布一份報告稱,“很顯然,中國決策者是穩健的風險回避者,我們認為中國政府不會同時推進利率和匯率兩項改革。”

　　2004年10月29日，中國央行九年來第一次升息。但是在隨后的第三季度貨幣政策執行報告中，央行自己評價道：本次基準利率上調0.27%，幅度雖然不大，但信號作用強烈。

　　實際上，央行的信號作用一直都沒有市場對于匯率的預期信號更加強大。加息后，市場繼續預期人民幣匯率即將發生調整,并且匯率投機繼續升溫。據預測,2004年上半年就已經大約有700億美元的投機性資金流入中國境內，而目前有數字表明已經有高達1萬億美元的對沖基金正在押賭人民幣將大幅升值。

　　于是，2004年11月17日，中國人民銀行再次宣布提高境內美元存款利率，上調境內美元一年期小額存款利率上限到0.875%,上限上調了0.3125個百分點,同時不再公布美元、歐元、日元、港幣兩年期限小額外幣存款利率上限,改由商業銀行自行確定并公布兩年期小額外幣存款利率。

　　這一舉措一方面說明，央行還沒有放棄用利率手段博弈匯率預期的努力，但同時也給了市場進一步的暗示：外匯投機壓力正在進一步加大，中國政府才會出此舉加以遏制。

　　一名來自澳大利亞Westpac Bank的分析師認為，中國目前的做法只不過是重復過去泰國等國家為抑制貨幣壓力所采取的措施�！爸袊�不一定在進行改革，我們倒認為它在采取逆周期而行的措施�！�

　　美元的一跌再跌，尤其是美國政府的縱容態度，使得剛剛感受到宏觀調控成效的中國政府有些“腹背受敵”的感覺。畢竟消費需求卻并沒有像期望的那樣被引導而旺盛，而是源源不斷地堆積在進口部門和投機部門，形成價格的虛高。

　　2004年11月22日，中國人民銀行副行長李若谷在接受英國《金融時報》采訪時表示,美國的貿易逆差無法維持,且華府必須對美元下滑采取措施。“我們不希望看到美國的貿易逆差占其國內生產總值(GDP)比重達到6%�！�

　　一如2004年11月29日選擇加息時那樣，顯然在國內因素和國外因素雙重擠壓的中國貨幣當局，還是要再次進行兩條路的抉擇——更大幅度的加息，繼續引導貨幣流向消費部門；或者是人民幣升值，將剩余的貨幣拒之門外。

　　成本問題

　　業內人士分析認為，在每一次的選擇路口，中國政府都會更加傾向于用利率引導的方式，而不是匯率這種一勞永逸的方式。

　　一個重要原因是成本的考慮。中國央行行長周小川表示：央行的貨幣政策是理所當然要考慮央行和國家的成本的。

　　這里的成本不僅包括近兩年來發行央行票據所積累下的債務成本，還包括不得不彌補央行向出問題金融機構再貸款而形成的不良資產。截至2004年8月末，央行對其他金融機構的再貸款債權達到了8890.14億元,比年初7272.19億元增加了1600億余元。

　　與此同時，央行還要繼續承擔金融改革的部分成本：2004年三季度，根據國務院批準的中國銀行、中國建設銀行、交通銀行股份制改革方案，中國人民銀行分別制定辦法，對三家銀行發行中央銀行專項票據，專項處置其有關不良資產。截至2004年8 月末，央行會同銀監會按照規定條件和程序嚴格審查考核，共批準583個試點縣(市)農村信用社分三批認購中央銀行專項票據346 億元。

　　所有這些都需要國家實力作為后盾。而匯率的調整將可能直接使以美元計價的各種國家資產(包括注資給國有銀行的資產)縮水，而在以后的改革中，中國政府還需要為埋單作實力上的準備。

　　不過也有國際投行專家猜測,中國可能會采取一種較為精明的策略,即先等待美元進一步貶值,然后再采取盯住一籃子貨幣,并放寬人民幣匯率交易區間。

　　這個假設前提是：2006年上半年歐元兌美元(資訊 論壇)升至1.4美元,而中國一籃子貨幣中美元權重70%,歐元和日元分別占15%。一旦美元匯率從歷史低位反彈,一籃子貨幣將促使人民幣兌美元貶值。

　　“中國政府實行一籃子貨幣之前必須要等待美元跌至谷底,這樣一來中國政府將達到一石兩鳥的效果,即一方面提高了匯率的靈活性,同時看到投機者一敗涂地,因為屆時相對于美元,人民幣將會貶值。”