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10 月末，央行 9 年來首次加息。許多人預(yù)計，這是中國新一輪加息的起點，央行今后還會有多次加息動作，那么應(yīng)怎樣看待中國未來的利率走勢呢？
王 建/文
自去年以來為了控制宏觀需求，央行使用的貨幣調(diào)控手段始終是提高準(zhǔn)備金率和公開
市場操作，沒有動用利率手段主要是為了減輕國際投機資本對人民幣的沖擊，因為人民幣利率與美元有較大利差，而中國自 90 年代以來長期保持貿(mào)易順差，積累了大量外匯儲備，有本幣升值的壓力。今年前 9 個月，中國的貿(mào)易順差還不到 100 億美元，吸收的外資也不到 500 億美元，可是外匯儲備卻增加了 1113 億美元，即大約有 600 億美元的國際“熱錢”通過各種渠道流入，去年的情況大體也是如此，連續(xù)兩年，已有大約 1500 億美元的“熱錢”流入中國。這些錢流入中國，既可以享受高出美元的利率，又可以享受預(yù)期人民幣升值的匯率貼水，還可以通過溶入中國的經(jīng)濟活動例如房地產(chǎn)等領(lǐng)域，享受中國經(jīng)濟高增長的收益，可說是一舉多得，有賺無賠，因此滾滾而來。由于在中國現(xiàn)行外匯管理制度下，流入中國的外匯必須由中國央行用基礎(chǔ)貨幣收購，利率越高，國際“熱錢”來的越多，基礎(chǔ)貨幣的投放就得增加，實際是在被迫增加中國的貨幣供給，本來是為了抑制貨幣需求的加息行動，在國內(nèi)外貨幣市場連通的情況下，反而變成了中國央行增加貨幣供給的行為，這就是自去年以來央行寧肯采用其他手段控制貨幣需求而遲遲不肯加息的原因。
自今年 6 月 28 日，美聯(lián)儲已經(jīng)四次加息，把美元的基礎(chǔ)利率從 1 %提高到 2 %，已略高于中國一年期存款利率的水平。美聯(lián)儲加息的真正目的是為了支持美元地位，吸引國際資本更多流入美國，但由于美國的貿(mào)易、財政“雙赤字”都在不斷擴大，引起國際投資人對美國資本市場的日益恐慌，加息并沒有達(dá)到提振美元匯率的目的，反而導(dǎo)致國際資本更大規(guī)模的抽逃，這表現(xiàn)為自 7 月以來美元對國際一系列主要貨幣的大幅度下跌，截至 12 月 8 日，歐元兌美元(資訊 論壇)的匯率已經(jīng)上升到 1 ： 1.3470 。從美國流出的國際資本，一部分流到歐洲，也有相當(dāng)多的部分流入亞洲，這導(dǎo)致了亞洲各經(jīng)濟體的貨幣和股市不斷攀升，如香港 9 月份的資金凈流入額高達(dá) 100 億港元， 10 月份繼續(xù)凈流入 60 億港元，最近香港恒生指數(shù)(行情 論壇)上穿 14000 點，創(chuàng)下近 4 年來新高，上漲 8.24% 。而韓國股指 11 月份猛漲 12.30% 、印度股指漲 11.55% 。 同時，亞洲貨幣繼續(xù)升值， 11 月份韓元升值 6.97% ，日元升值則超過 7 %。
過去一向是美國加息，全球都跟著加息，但此次美聯(lián)儲四次加息，日元與歐元都不為所動，繼續(xù)維持原利率，而在美聯(lián)儲第四次加息的第二天，香港地區(qū)和韓國竟決定減息，就是為了減少國際資本流入對本幣升值的壓力。獨有中國央行跟隨美聯(lián)儲的加息步伐，進(jìn)行了 9 年來的首次加息，使基本利率水平再次高出美國，這樣就使國際資本對美元以外其他主要貨幣的沖擊力，都集中到人民幣上，可以預(yù)計，今后國際“熱錢”流入中國的規(guī)模會更加猛烈，因此中國央行的加息舉動，很難說是明智之舉。
中國經(jīng)濟目前仍然面臨需求膨脹的潛在壓力，需要用財政、貨幣等宏觀調(diào)控手段繼續(xù)鞏固已經(jīng)取得的宏觀調(diào)控成果，但加息并不一定是好辦法，因為此次經(jīng)濟“過熱”的主要原因是投資需求膨脹，而目前投資的增長主要集中在重工業(yè)領(lǐng)域。重工業(yè)建設(shè)項目的特點是投資周期都比較長，平均投資周期在 5 年左右，因此起始于 2003 年的投資周期，要到 2007 年才會越過峰值。加息的確會加大投資成本，會使投資人在新上項目時考慮投資成本的增加而抑制一部分新上項目，但是對已經(jīng)上馬的項目加息的作用就小得多，因為對比加息所造成的投資成本上升，停掉已經(jīng)上馬的項目損失會更大，這就是為什么自去年實施貨幣緊縮以來，只看到短期貸款和票據(jù)融資的較明顯下降，而中長期貸款的增長及其在全部貸款中所占的比重，不僅沒有明顯下降，反而出現(xiàn)較大上升趨勢。企圖用提高利率的辦法抑制投資需求，效果會很差。
在 10 月末加息后，對需求抑制明顯的是消費，加息后各銀行儲蓄所門前排起了存款人隊伍，如果公布 11 月份的金融運行情況，一定可以看到中國居民儲蓄存款大幅上升的數(shù)字。中國的消費需求長期以來不活躍，提高消費率，使投資與消費都成為經(jīng)濟增長的動力也是宏觀調(diào)控的目標(biāo)之一。再過 3 年，本次投資高峰就會形成大規(guī)模產(chǎn)出，中國經(jīng)濟增長已經(jīng)需要準(zhǔn)備從投資需求拉動轉(zhuǎn)入消費需求拉動，而持續(xù)加息恰恰會抑制這種轉(zhuǎn)變，這也是不應(yīng)繼續(xù)加息，甚至應(yīng)減息的原因。
在當(dāng)前國內(nèi)外的經(jīng)濟環(huán)境下，加息不是中國經(jīng)濟的正確選擇，但這不是說中國不應(yīng)抑制貨幣需求，以保持經(jīng)濟增長的穩(wěn)定和鞏固已經(jīng)取得的宏觀調(diào)控成果，央行可以考慮繼續(xù)使用公開市場操作的辦法，甚至再次提高存款準(zhǔn)備金率的辦法來達(dá)到這個目的，而不應(yīng)繼續(xù)加息。
(作者為中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副秘書長)
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