資本賬戶(hù)不能關(guān)閉 提高人民幣匯率彈性重于升值

　　作者：哈繼銘

　　在資本賬戶(hù)有效關(guān)閉的情況下，一國(guó)的匯率是否應(yīng)該升值或貶值取決于該國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)是否嚴(yán)重失衡。目前中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)基本平衡，從這一點(diǎn)看，人民幣升值的理由確實(shí)不足。但是，中國(guó)面臨的事實(shí)是資本賬戶(hù)不可能有效關(guān)閉。

　　今年前9個(gè)月外貿(mào)由小幅逆差轉(zhuǎn)為小幅順差。經(jīng)常賬戶(hù)在上半年得到75億美元的盈余。與亞洲其他國(guó)家相比，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目盈余微不足道。因此，從經(jīng)常賬戶(hù)的平衡情況看，人民幣似乎沒(méi)有理由升值。也許有人認(rèn)為人民幣應(yīng)該對(duì)美元升值，理由是中國(guó)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差較大，而且近年來(lái)不斷上升。

　　筆者認(rèn)為，這種順差不應(yīng)該完全算在中國(guó)頭上，因?yàn)槠浔澈笫侵袊?guó)對(duì)亞太國(guó)家(地區(qū))的巨額逆差，它實(shí)際上是這些經(jīng)濟(jì)體對(duì)美國(guó)的順差。

　　匯率靈活性VS熱錢(qián)沖擊

　　近年來(lái)，外資流入與日俱增。今年前三季度，盡管進(jìn)出口基本平衡，但外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)。中國(guó)需要長(zhǎng)期的直接投資，但流入的外資良莠不齊，投機(jī)者可以用各種手段將“熱錢(qián)”以合法的形式投入中國(guó)，投機(jī)與投資的界線(xiàn)變得越來(lái)越模糊。2004年上半年中國(guó)國(guó)際收支平衡表中非外商直接投資項(xiàng)下(FDI)的資本賬戶(hù)盈余高達(dá)294億美元，占同期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的44%，遠(yuǎn)高于2003年全年水平。這些外匯流入當(dāng)中雖然有一部分來(lái)自國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)海外資金的回流，但我們相信投機(jī)性的熱錢(qián)也是其中的重要組成部分。

　　即使是外商直接投資項(xiàng)下的外匯流入也有可能為熱錢(qián)的流入披上合法的外衣。國(guó)家外管局今年3、4月份的檢查顯示，在人民升值的預(yù)期下，一些外商投資企業(yè)通過(guò)增加資本金的方式從境外調(diào)入大量外匯。這些外匯入境之后并沒(méi)有用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，反而流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

　　許多國(guó)家的經(jīng)歷告訴我們，即使在資本項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)放的情況下，仍然存在被投機(jī)性沖擊的可能。最有效的方法是提高匯率的靈活性。大量的直接投資和熱錢(qián)的流入形成人民幣升值壓力，并使外匯占款不斷上升，增加通貨膨脹壓力。

　　盡管央行可以用發(fā)行票據(jù)的方式在一定程度上抑制外匯占款的劇增造成的基礎(chǔ)貨幣的過(guò)度膨脹，但為之付出的成本是巨大的。第一，央行為發(fā)行票據(jù)付出的利率大大高于其持有美國(guó)政府債券所獲得的收益率。這種成本實(shí)際上是一種準(zhǔn)財(cái)政赤字，因?yàn)檠胄械膬羰杖牖蛱潛p最終將影響到國(guó)家財(cái)政。它同時(shí)也是對(duì)票據(jù)持有者(即商業(yè)銀行)的補(bǔ)貼，不利于國(guó)內(nèi)銀行改革。將來(lái)更多外資銀行進(jìn)入中國(guó)后，它們也將受惠，這等于是用中國(guó)的財(cái)政收入補(bǔ)貼富有的外國(guó)銀行。第二，大量的外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)美國(guó)債券實(shí)際上是資源的浪費(fèi)。人民幣匯率彈性的增強(qiáng)將降低對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求，資金可以得到更合理的利用。

　　通脹壓力VS貨幣升值

　　更重要的是，人民幣基本盯住美元的理論依據(jù)如今已不復(fù)存在。

　　固定匯率制的主要優(yōu)點(diǎn)是它的名義“錨”作用，即小國(guó)將本國(guó)通貨膨脹與大國(guó)掛鉤的一種手段。但隨著小國(guó)的壯大，以至其出口價(jià)格和進(jìn)口需求開(kāi)始影響國(guó)際價(jià)格時(shí)，名義“錨”的根基開(kāi)始松動(dòng)。經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)使中國(guó)對(duì)能源和原材料的需求猛增，其占全球比重大幅提高，在很大程度上影響國(guó)際價(jià)格。因此，隨著中國(guó)越來(lái)越多的出口商品的價(jià)格開(kāi)始影響國(guó)際價(jià)格，對(duì)美國(guó)出口的劇增開(kāi)始影響美國(guó)的物價(jià)水平，固定匯率制的名義“錨”日趨松動(dòng)，我國(guó)目前的通貨膨脹率大大高于美國(guó)。中國(guó)需要尋求新的名義“錨”。

　　另外，人民幣的匯率剛性將進(jìn)一步引發(fā)主要工業(yè)國(guó)家對(duì)中國(guó)的貿(mào)易制裁。

　　美國(guó)目前的“雙赤字”要求美元繼續(xù)貶值，以糾正經(jīng)常賬戶(hù)逆差。近兩年來(lái)，美元相對(duì)于其他主要貨幣大幅走軟。我們估計(jì)美元在今后2～3年將繼續(xù)貶值15%～20%，如果人民幣繼續(xù)盯住美元，美元的繼續(xù)貶值將意味著其他主要貨幣的大幅升值。在這種情況下，美國(guó)和歐洲對(duì)中國(guó)的反“傾銷(xiāo)”將越演越烈，對(duì)中國(guó)出口的打擊遠(yuǎn)大于人民幣升值。

　　最后，中國(guó)目前的通貨膨脹問(wèn)題與人民幣匯率的剛性密切相關(guān)。

　　通貨膨脹和貨幣升值是一個(gè)銅板的兩面。一國(guó)出口商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在實(shí)際有效匯率的水平，即經(jīng)國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格調(diào)整后的名義有效匯率。實(shí)際有效匯率的上升，無(wú)論是由于名義有效匯率的升值還是國(guó)內(nèi)物價(jià)相對(duì)國(guó)外物價(jià)的提高，代表競(jìng)爭(zhēng)力的下降。中國(guó)前一階段名義有效匯率因美元貶值而下降15%，而物價(jià)具有剛性，變化不如匯率迅速。于是，實(shí)際有效匯率下降，提高了出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但名義有效匯率的貶值提高了進(jìn)口商品的人民幣價(jià)格，逐漸抬高國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。因此，人民幣有效匯率的貶值最終以國(guó)內(nèi)通貨膨脹為代價(jià)。人民幣的適度升值將降低進(jìn)口商品的國(guó)內(nèi)價(jià)格，減輕通貨膨脹壓力。

　　綜上所述，妥善解決人民幣匯率問(wèn)題將是中國(guó)政府面臨的嚴(yán)峻考驗(yàn)。筆者認(rèn)為短期內(nèi)降低人民幣升值預(yù)期的最有效方法是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)將升值預(yù)期降到最低點(diǎn)，以市場(chǎng)手段進(jìn)行宏觀(guān)調(diào)控使經(jīng)濟(jì)回到可持續(xù)增長(zhǎng)的軌道，并適時(shí)適度地提高人民幣匯率彈性。從長(zhǎng)期看，加快銀行改革步伐、深化企業(yè)改革、開(kāi)發(fā)和豐富金融產(chǎn)品、建立和健全金融市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)以控制通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣政策是根本出路。

　　作者為中國(guó)國(guó)際金融公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家