|
當人民幣升值壓力越來越大，我們面臨的人民幣匯率問題已經不再是一個純理論問題，也不是一個預期的問題，而已經成為一個需要當機立斷的現實問題。要判斷這個問題，必須弄清楚如果現在人民幣升值，中國經濟能否承受巨大的過度升值的壓力？中國經濟能否具備承受沖擊的能力？我們首先要應對的直接沖擊是經濟四大需求之一的進出口。如果人民幣過度升值，我們的出口一下子增加了成本，出口相關行業和公司會馬上失去比較優勢，規模小的企業會立即出現生存危機。由于所有進口產品一下子便宜了許多，大量對進口產品的需
求反過來也會沖擊提供國內市場需求的行業和廠商。我們的經濟在短期內頂得住這樣的壓力嗎？中國經濟付得起長時期經濟停滯的代價嗎？
更為嚴重的是，現在人民幣堅挺的現象可能是虛高。我們的經濟體系中存在顯形和隱形的財政債務，特別是金融體系中的幾個“大窟窿”：幾萬億的正在處理和必須馬上處理的僅僅來自各大銀行的不良資產；信用社、城市商業銀行和股份制銀行的不良資產；還有證券公司，整個證券市場需要的再貸款很可能是一個巨大的未知數。到目前為止，由于金融體系的國有性質，這些“大窟窿”都被界定為政府債務，任何由政府出錢出手解決問題的方案都可能帶來的人民幣貶值的壓力。
如果不及時把這些窟窿堵起來，銀行系統仍然是低資本充足率高的不良資產，面對兩年后外國金融機構的競爭，恐怕不是靠“國有銀行”這塊政府信譽的招牌就能平安無事的。所以在未來的兩年內，我相信國家不得不采取斷然措施，像試點的中國銀行和建設銀行一樣，出錢把一些能堵住的窟窿堵起來，讓我們的銀行體系健康起來，讓銀行體系的信譽和誠信完善起來，建立起金融業的核心競爭力，才能在開放經濟中一爭天下。而證券行業的窟窿如處理不好，它可能會成為僅次于銀行金融風險甚至金融危機的策源地。
只要動手解決任何一個上面的問題，政府就需要出錢。政府的錢有幾個合法途徑獲得，首先是通過稅收，或者向老百姓借錢，或向中央銀行借錢。目前稅收體制也正面臨改革壓力，稅收政策變化的法律程序也不是短時間能完成，特別是在當前宏觀調控形勢下，增加稅收恐怕不是最佳方案；政府已經向老百姓借了幾萬億國債，還有社�；鹨泊嬖趲兹f億的缺口，這些都是政府的隱形債務，也可能是和壞賬一樣甚至更大的問題，盡早填補社保基金的缺口和每年的國債兌付，已經給政府財政很大壓力；如果中央銀行再貸款成為最后貸款人，結果是以直接財政赤字的增加和貨幣發行增加，以及與之相關的通貨膨脹加劇為代價。
特別要注意的是，伴隨通貨膨脹的是人民幣貶值的壓力。雖然通脹一般也會與利率提升同行，利率提升發出人民幣收益提升的信號，對熱錢有刺激效應，但是中國的利率并沒有完全自由化，特別是現在宏觀調控的經濟變化也會對利率的調整有諸多的約束條件，利率不會與通脹同步，利率提升也不會百分之百意味著持有人民幣收益更大。所以，通脹帶來的貶值的影響可能大于利率效應的影響，綜合結果可能是貶值壓力更突出。金融體系的現狀并不完全支持人民幣的堅挺。
近期中國國內面對潛在的金融風險，面對如此復雜而艱巨的金融體制改革，面對巨大的財政赤字，面對創造就業和再就業機會的沉重壓力，在這些問題沒有得到緩解之前，人民幣的“堅挺”可能有“虛高”成分，也可能是某種程度的“假象”。我們僅從經常賬戶的盈余這一對一的條件來確定人民幣的匯率，恐怕有失偏頗。一國的匯率應該是使得外部的經常賬戶和內部的財政預算達到雙邊平衡的均衡價格，人民幣的匯率現在顯然不是這樣一個均衡價格。但在給定外部和內部的經濟現狀下，人民幣并沒有一個最佳的合理的調整方向。
格林斯潘在G20國銀行家會議上談到了美國的雙赤字，對外的經常賬戶赤字和國內的財政赤字是困擾美國經濟近期恢復和長期發展的問題。值得注意的是，他明確地指出，對外的經常賬戶赤字不是一個嚴重的問題，重要的問題是內部的財政赤字和政策，如何鼓勵國內儲蓄來減少對國際證券投資的依賴。根據格老的思路，邏輯上是否應該認為，中國經常賬戶的盈余對于人民幣是否應該升值并不是最重要的影響，中國內部的顯性和隱性財政赤字狀況是否支持人民幣升值，才是最關鍵、最核心、最實質的“命門”所在。雖然美國在世界上的經濟地位舉足輕重，但美國的情況可能不具一般性，但我們認為經濟分析的方法和解決問題的思路應該具有借鑒意義。
目前人民幣升值與1997年人民幣貶值的內外部環境非常相似。除了國內外的理論界、金融界和相關利益集團的輿論推動與現在的局面相似之外，資本的流向似乎也是最強有力的匯率定價的指標性證據。不過當年人民幣貶值的壓力表現為資本外流空前嚴重，而現在人民幣升值的壓力表現為大量“熱錢”涌入，使得外匯儲備以幾倍于進出口貿易盈余的水平增加。
像對待當年資本外逃一樣，不妨對“熱錢”的主力“成分”做一點DNA鑒定。因為按照真正的“資本”特性，資本的流向一定會考慮機會成本。雖然中國經濟持續發展，但無論從哪個角度，中國經濟目前不管是直接投資還是證券投資，都沒有提供如此大的收益來吸引幾百億美元巨額“資本”放棄其他投資機會集中、快速地流進中國。換句話說，“等待”人民幣升值的機會成本太大，不是真正“資本”逐利特征的行為，“熱錢”的身份“可疑”�；ㄗ约旱腻X才會心疼，只有不是自己的錢才會如此不顧成本、代價地豪賭，所以，我們要注意“家賊難防”。在一些主力“熱錢”的帶動下，當然也在人民幣被低估的輿論推動下，其他“出身”的熱錢也會在羊群效應的影響下，參與“渾水摸魚”。
而一旦金融體系的問題顯示出來，或者說人民幣堅挺的“假象”顯現出來，或者政府開始全面理順經濟結構中的各種問題，經濟中的某些薄弱環節暴露出來，這些“熱錢”可能出逃最快。對此，我們必須保持清醒頭腦，熱錢的流入并不是最危險的事情，最危險的是“熱錢”的流出。只要稍有動靜，大進就變成大出，它們的出逃可能成為金融危機的導火索。這一幕在亞洲金融危機的時候就在東南亞各國以多米諾骨牌效應重復上演。中國經濟就要承受我們最不希望看到的“大起大落”，帶來的后果就不是簡單的“硬著陸”了。
總之，在人民幣的“虛高”沒有解決之前，在潛在的金融風險因素沒有消除之前，在中國經濟沒有具備承受過度升值的實力之前，我認為，人民幣匯率還是暫時不動為妙。
左小蕾
作者：銀河證券首席經濟學家
郵箱：zuoxiaolei＠chinastock.com.cn
| 
