夏斌預(yù)測2005年貨幣政策 適度偏緊穩(wěn)健政策

　　一個媒體普遍忽略但卻是打破天窗的舉動是貸款利率市場化，這是一個里程碑式的政策安排，從方向上來說具有戰(zhàn)略意義。但是，在目前情況下，這些動作的現(xiàn)實意義究竟有多大，無法簡單預(yù)測，一些大企業(yè)依然是銀行追逐放貸的對象。考慮到我國國情，宏觀調(diào)控的有效性并不完全取決于央行單項政策的精確與否

　　夏斌

　　2005年貨幣政策目標(biāo)預(yù)期

　　在說2005年之前，應(yīng)該先看看尚未過去的2004年。這一年從時間上說還有一個多月，從統(tǒng)計上說還有兩個月才能出數(shù)字。我認(rèn)為最后兩個月將會是適度放松的兩個月。

　　我個人認(rèn)為，結(jié)合中國國情來看，貨幣供應(yīng)量是一個重要指標(biāo)，但并不是最重要的，貸款指標(biāo)可能更為重要。今年貸款新增目標(biāo)是26000億元，目前已經(jīng)完成17000多億元，還差8000多億元。

　　但是，盡管進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，盡管各級銀行都有所松動，但由于降低不良資產(chǎn)的要求非常嚴(yán)格，由于銀行受考核因素等影響，最后兩月不會放掉8000億貸款。我估計今年貸款目標(biāo)達(dá)不到，可能在22000億-23000億元之間，以此計算的話，比去年增長13.8%-14.5%。

　　第二個問題，2005年目標(biāo)值預(yù)期。

　　總體判斷是央行將采用穩(wěn)健的貨幣政策，但這個“穩(wěn)健”的含義與前幾年不一樣，相對而言是適度偏緊的。我估計大概會增加23000億-25000億元貸款，增長14%左右。

　　作出這樣的判斷，是基于以下的原因：

　　第一，央行需要考慮整個社會總體流動性偏高的情況。目前M2 ／ GDP比例很高，大概在2倍左右。

　　第二，近幾年貨幣調(diào)控操作具有非精確性。我們看到近幾年的貸款增長率分別是：2000年6%，2001年13%，2002年16.9%，2003年在有SARS的影響下依然達(dá)到21.1%，2004年按估計大約是13.8%-14.5%。有幾年央行的目標(biāo)是不正常的，明年將會取一個大體穩(wěn)定的增長目標(biāo)值。

　　第三，央行對物價傳遞有強(qiáng)烈預(yù)期。我們來看今年1-10月物價指數(shù)，CPI累計同比增長4.1%，當(dāng)月同比增4.3%，10月份已經(jīng)下降了，預(yù)計11、12月還將繼續(xù)下降。

　　如果從源頭一環(huán)環(huán)來看，原材料購進(jìn)價格指數(shù)累計同比增11.1%，當(dāng)月同比增14.2%，連續(xù)24個月上升；工業(yè)品出廠價格指數(shù)，累計同比增5.8%，當(dāng)月同比增8.4%，其中生產(chǎn)資料出廠價格當(dāng)月同比增10.9%，生活資料出廠價格當(dāng)月同比增1.7%；前三季度城鎮(zhèn)單位平均勞動報酬10755元，同比增長14.5%；前三季度房地產(chǎn)交易和房屋銷售價格累計同比增11.6%，當(dāng)月同比增9.9%；企業(yè)間商品價格指數(shù)當(dāng)月同比增8.2%，其中投資品價格指數(shù)增9%，消費品價格指數(shù)增6.3%。

　　CPI漲得不高，可能有時間因素，傳遞到下游產(chǎn)品需要時間。作為貨幣政策得前瞻考慮，明年貨幣不可能松。

　　不過，我個人認(rèn)為，物價傳遞是一種影響因素，但傳導(dǎo)的有效性大大降低。年初的研究發(fā)現(xiàn)，目前生產(chǎn)資料價格走勢在1996年后與美國的走勢相當(dāng)吻合，此前則比較混亂。一個重要的原因是1996年經(jīng)常貿(mào)易項下中國開放，中國為世界制造了大量產(chǎn)品。因此我們不能用1996年前的經(jīng)驗判斷1996年后的現(xiàn)實。

　　第四，投資反彈的壓力很大。根據(jù)發(fā)改委的數(shù)字，本輪宏觀調(diào)控對固定資產(chǎn)投資進(jìn)行清理共有76000個項目，總金額173000億元，但其中停止建設(shè)、取消建設(shè)、限期整改的項目資金僅占4.9%。而且限期整改在中國的現(xiàn)實情況下，通常是因為手續(xù)不全，如果補(bǔ)辦好了手續(xù)，就會繼續(xù)。除掉這一項之外，前兩項資金額僅占總金額的1%。

　　貨幣政策調(diào)控中應(yīng)注意什么問題？

　　1.總量政策解決結(jié)構(gòu)問題的局限性。這種局限性表現(xiàn)在，首先，央行在公開市場操作中，無法區(qū)分對哪個行業(yè)松，哪個行業(yè)緊，無法區(qū)分是對大企業(yè)松了或是對小企業(yè)緊了。上市公司、大型企業(yè)貸款相對容易，資金充足，而小企業(yè)、民營企業(yè)，則貸款困難，資金緊張。

　　其次，該壓的固定資產(chǎn)貸款沒壓下來，不該壓的流動資金貸款反倒被壓了下來。中長期貸款依然上升，而流動資金貸款增長緩慢。許多已經(jīng)貸出的長期貸款沒法收回，可能一收，后續(xù)資金跟不上的話，項目馬上就變成了不良資產(chǎn)。因此，往往能收的是中小企業(yè)、民營企業(yè)的流動資金貸款。不過這并非是新問題，而且現(xiàn)在比以前有所改善，因為資源配置的程度不斷提高。第三，窗口指導(dǎo)的作用要恰當(dāng)評估。市場經(jīng)濟(jì)走到今天，商業(yè)銀行盡可能自主經(jīng)營，窗口指導(dǎo)所起的作用無非是勸說而已，央行在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中不可能再包打天下了。

　　2.宏觀調(diào)控有效性不完全取決于貨幣政策單項設(shè)計的精確程度。央行提高銀行存款準(zhǔn)備金率，推出差別準(zhǔn)備金率，加息0.27個百分點。此外，一個媒體普遍忽略但卻是打破天窗的舉動是貸款利率市場化，這是一個里程碑式的政策安排，從方向上來說具有戰(zhàn)略意義。但是，在目前情況下，這些動作的現(xiàn)實意義究竟有多大，無法簡單預(yù)測，一些大企業(yè)依然是銀行追逐放貸的對象。考慮到我國國情，宏觀調(diào)控的有效性并不完全取決于央行單項政策的精確與否。

　　3.金融監(jiān)管加強(qiáng)后，對縮減信貸規(guī)模的助推作用。通過銀監(jiān)局分立等一系列措施后，監(jiān)管加強(qiáng)，商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了自律，資本充足率上升，不良資產(chǎn)下降。銀行自律的一個結(jié)果是推動了對信貸規(guī)模的縮減。

　　4.抓緊建設(shè)分散風(fēng)險的社會融資結(jié)構(gòu)，真正加快發(fā)展資本市場。資源的有效配置不能全靠銀行體系，也不能將風(fēng)險全放在銀行，M2 ／ GDP比率過高是結(jié)構(gòu)性、體制性問題，是長期累積的結(jié)果，根本出路是改革而非總量政策，后者只能在前者中發(fā)揮作用。

　　為什么強(qiáng)調(diào)發(fā)展資本市場呢？從微觀來看，是要加強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)與融資手段；宏觀來看，則有四方面突出原因：要構(gòu)建市場經(jīng)濟(jì)安全網(wǎng)，必須建設(shè)社保制度，因而需要發(fā)展資本市場；要保障金融安全，就要加強(qiáng)金融監(jiān)管，必然提出保證資本充足率等要求，為了達(dá)到這些要求，必然要通過上市、增資擴(kuò)股、發(fā)次級債券等手段，而這些都與資本市場密切相關(guān)；貨幣政策調(diào)控要走出一收就死一放就亂的怪圈，避免劇烈波動，就要理順中國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，而波動往往因為被調(diào)控的對象是企業(yè)，資金大多來自銀行，于是要求做好企業(yè)，進(jìn)而要求降低負(fù)債率，如何降低？則要求擴(kuò)充資本；要推進(jìn)利率市場化，則要求發(fā)展避險、衍生工具，資本市場也是重要途徑。因此，加快發(fā)展資本市場是目前中國繼續(xù)保持社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的極其重要的任務(wù)，貨幣政策必須借助于資本市場發(fā)展。

　　5.把握實體經(jīng)濟(jì)資本回報率走勢，防止不恰當(dāng)?shù)呢泿牌�緊。在前些年通貨緊縮的情況下，企業(yè)回報率不高，產(chǎn)生大量不良貸款。這幾年來，回報率已經(jīng)高于貸款利率，但我們依然要注意資本回報率下行的苗頭和可能性：第一，平均勞動報酬下降，最明顯的表現(xiàn)就是出現(xiàn)民工荒；第二，利率和影子利率的上升；第三，石油、原材料價格上升；第四，前兩年在建生產(chǎn)能力逐漸形成，競爭逐漸激烈，很可能導(dǎo)致產(chǎn)品賣不出去，可能以后資本回報率會下降。

　　(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長，本文為作者在11月27日中國銀行廣東分行第六屆銀企論壇的演講，本報記者肖華整理，未經(jīng)作者審訂)