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一、概述
雖然經濟降溫的政策措施似乎已經取得的一些成效，但是，要宣布被稱為“過熱”的投資高漲業已結束還為時過早。2004年的第3季度，中國GDP的同比增長率已經降到了9.1%，相比之下，上半年為9.7%，2003年第4季度為9.9%。盡管零售也維持了強勁的勢頭，但經濟增長仍然主要由投資來驅動。展望未來，我們預期中國GDP增長率將進一步減緩，2004年全年
的增長率為9.25%，2005年為8%左右。
就“過熱”的范圍及形式，減緩投資政策措施的有效性，以及依賴行政措施(而不是更加市場化的工具)是否合適等問題還存在爭議。投資增長率在第1季度達到了最高水平，此后隨著行政措施的實施而有所減緩，這些措施似乎主要是為了限制那些當局發現正在形成過剩生產能力的某些部門的投資。財政政策也有助于抑制需求的壓力，但貨幣政策則呈現一種不明朗的姿態。貨幣供應總量和信貸額已經明顯下降，這在一定程度上是由中央銀行的“窗口指導”和進一步提高法定準備金率所引起的。盡管如此，資本還在繼續流入，對于其中的大部分當局進行了沖銷。
另一方面，由于通貨膨脹的加劇，直到不久前實際利率還在繼續下降。事實上，利率低以及地方政府推動當地經濟增長的強烈動機，再加上地方政府依賴房地產開發所帶來的收入，這些因素繼續推動投資的增長。此外，實際存款利率水平低甚至為負對家庭的影響也開始顯現，越來越多的家庭在尋找銀行存款之外的其他投資方式。
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7月份頒布的新的投資政策是為了提高市場在投資決策中的作用，但是其中一個重要的工具——利率——尚有待于合理地發揮其作用。在確定利率方面，銀行最近獲準了一定程度的靈活度，但它們還沒有利用這種靈活度。另外，由于當局擔心對企業的財務脆弱性、銀行資產負債表和資本流入等方面的影響，所以不愿意大幅提高利率。同時，潛在的通貨膨脹壓力仍然處于可以控制的范圍內，這一點為政府采取措施防止將來在某些部門出現供給過剩(而不是全面緊縮宏觀經濟)提供了依據。在這種背景下，從10月29日開始生效的溫和的升息(約25個基本點)主要是起到傳達信號的作用，即如果根據通貨膨脹和儲蓄存款的情況變化認為有必要的話，那么政府將愿意更加有力地使用利率手段。
不管怎么說，從今后來看，預計潛在的通貨膨脹壓力仍將有限，近期不太可能采取激烈的宏觀經濟政策來使經濟降溫；而且如果經濟著陸的話，這一次很可能是軟著陸。由于最近幾個月的需求指標繼續保持強勁，因而對硬著陸的擔心仍然有限。
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