人民幣貸款市場進入蟄伏期 8000億游資尋出口

　　-本報記者 馬宜 北京報道

　　“我出3.41％居然沒中。”11月23日晚，江南證券債券部副總經理劉志廣有點懊惱地對記者說。他指的是當天央行發行的2004年第89期一年期票據，該票據最終以96.72的價格中標，收益率僅為3.39％。

　　劉志廣大概對自己的失算感到有些困惑。要知道，就在上周，同樣一年期150億元央票的收益率還有3.46％呢。而也就是兩周前，80億元一年期央票甚至達到過3.57％的收益率，為年內新高。

　　短短三周，央票發行利率直線下跌，已經創下四個月以來的新低。

　　而同一天，央行在公開市場進行的7天正回購，加權平均中標利率僅為1.63％，已經逼近金融機構在央行的超額存款準備金利率1.62％了。

　　在銀行間債券回購市場，相同的行情也在上演。7天期回購加權價，向來被市場認為是衡量資金寬松度的基本指標，11月25日已跌到1.96％，為5月份以來的最低點，離今年3月份市場最低行情1.8％也只相差一個多基準點了。

　　市場的資金面似乎一下寬松了起來，但是資金出口卻少得可憐。

　　資金入口寬松

　　11月23日發行240億元，一年期央票比上周增加了60％，加上當天進行的50億元正回購操作，又趕上200億元國開行金融債的繳款截止日，最后實際凈回籠資金為440億元。因此，就在11月22日，一些分析員還曾預測，“短期內市場資金面將略微趨緊”。

　　而最后的中標結果卻令市場大跌眼鏡，“看來我們對市場流動性的擔心有點多余。”一位債券交易員對記者說。

　　接近年底，歷來都是金融機構銀根緊張的時候。銀行間市場中小機構投資者在經歷去年和前年的流動性一度緊張局面后，將保持充足的流動性放在了資金管理的首位。而今年，情況卻有些不同，似乎市場參與者可以渡過一個比較寬松的年關了。

　　“今年影響資金面的因素是比較特殊，”宏源證券固定收益部的劉軼對記者說，“人民幣升值的預期幾乎已經到了臨界點，要維持匯率的穩定，外匯占款的壓力從沒有這么大。”

　　在央行公布的2004年第三季度貨幣政策執行報告中顯示，今年第一季度，央行已經注意到金融機構貸款快速增長、外匯占款持續增加的問題，進行了諸如“加大央行票據發行力度，相對延長央行票據的發行期限等適度從緊的操作”。

　　在第二、三季度，人民銀行根據當期的宏觀數據，又分別調減和增加了票據的發行規模和頻率。

　　截止前三季度，央行通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣8523億元，又通過債券公開市場操作回籠基礎貨幣2988 億元；投放、回籠相抵，全部公開市場業務凈投放基礎貨幣5535 億元。而這是目前市場資金寬松的主要原因之一。

　　然而，熱錢更猛烈的涌入導致央票發行的頻率和金額在近期都開始提速。

　　在10月28日加息的前一周，央行票據發行量曾以500億和1200億創下單日和單周央票發行的最高記錄。這一舉動當時曾被市場普遍理解為是央行收緊銀根，暫不加息的信號。直到10月28日之后，才領會到原來這些舉措是為對沖巨額外匯占款而回籠的貨幣。

　　盡管外管局采用了一系列狙擊熱錢的措施，但面對越來越洶涌的外匯涌入，央行通過公開市場操作對基礎貨幣增長進行對沖的效力越來越遭到質疑：央行通過公開市場回籠貨幣的力度是否能趕得上外匯市場基本貨幣的投放速度？在維持匯率穩定的同時，央行是否還能保持貨幣政策的獨立性？而且，為了抵消外匯占款，央行為央票付出了多少巨額成本？

　　資金出口太少

　　相對于資金入口的寬松，可供金融機構運用的資金出口卻少得可憐。

　　“外匯市場基礎貨幣投放量增加還不是市場資金面寬松的主要原因，”北京師范大學金融研究中心鐘偉對記者說，“主要是商業銀行因貸款投放量減少而富裕出來的資金充斥在市場中。”

　　根據央行的最新數據，前三季度，人民幣各項新增存款比去年同期少增4989億元，而同期人民幣貸款卻少增6697億元。“存款增長已經很緩慢了，但貸款的增幅卻更慢。”鐘偉對記者說。

　　這個結論同樣可以用人民幣存貸款差體現出來：1月份時，各項存貸款差為4.85萬億，而到10月底，差額已經擴大到6.23萬億了。

　　金融機構的資金投放向來都是年初松、年末緊。但是，“由于宏觀調控，我們的信貸計劃全都攪亂了。現在已接近年底，看來今年的任務是完不成了。”一位銀行工作人員對記者說。

　　根據央行年初的計劃，今年預計投放人民幣貸款共計2.65萬億，而到9月底，新增人民幣貸款只有1.8萬億。這中間仍未貸出的8000多億只好游離在市場去尋找其他合適的投資機會。

　　貸款的出口已經被縮小了，市場偏又趕上加息。

　　與前兩次存款準備率調整的反應相比，10月28日的升息對市場流動性的影響沒有預期那么大。

　　“如果說加息對貨幣市場惟一的后遺癥，那就是大家的神經都變得更為脆弱了。”一券商對記者說。

　　然而，市場對中長期加息的預期仍然非常強烈，市場熱點紛紛圍繞在央票、浮息債周圍，或者將資金囤積于短期逆回購中。

　　即使對于一般機構已經不敢再碰的中長期債，在一級市場的受歡迎程度似乎也證明了市場資金的足夠充裕已暫時消除了加息陰影。

　　從11月18日開始，以七年期為首的部分中長期國債開始下跌，市場分析人士普遍認為是部分機構為了在11月24日發行的350億七年期國債可以獲得較高收益率而對相同期限品種進行打壓的結果。

　　11月23日，七年期跨市場券10407早盤收報98.75元，收益率4.93％。參考二級市場可比券種收益率水平，又考慮到受升息預期影響，新債票面利率被預期在4.90—4.96％之間。

　　然而，最后的結果又一次讓市場驚訝：這期國債追加發行39.1億元，從而使其發行總量達到389.1億元，票面利率僅為4.86％。

　　而在二級市場，因為再度加息的預期，機構不得不選擇主動回避風險。市場一直處于一種沒有行情的狀態。“買或者賣都是跟自己過不去”，中信證券研究咨詢部李志強對記者說。

　　一部分市場交易員或者已經提前進入“蟄伏期”，或者在市場上玩些“拼縫”游戲：“我們已經不敢在二級市場建倉了，只是做一些當天同時買同時賣的經紀業務，賺點價差。”一位銀行交易員對記者說。

　　“如果這種寬松的資金面持續到春節以后，央行恐怕要考慮再動用利率手段進行調整。”劉志廣對記者說。