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-復旦大學金融研究院教授 王自力
自20世紀70年代布雷頓森林體系解體以來，關于匯率制度的選擇問題一直是世界各國包括發達國家、新興市場國家和發展中國家談論最多和最具爭議的話題。戰后幾十年里，全球匯率體系經歷了重大的變化，其中一些是匯率當局主動、有序實施的，另一些則是在外部壓力下被動做出的反應。這些變化引發了關于匯率制度的持續爭論。
世界進入兩極匯率時代
國際經濟學界的研究發現，在當代國際經濟環境下，各國匯率制度正呈現出向“硬性釘住”和“自由浮動”這兩極發展的趨勢，介于硬性釘住與自由浮動之間的中間匯率制度越來越難以維持。而IMF的經濟學家則為“兩極匯率論”提供了充分的經驗數據支持。
其實，影響一國匯率制度選擇的因素是多方面的，世界上沒有任何一種匯率制度在任何時間適合任何國家，也沒有任何匯率機制能夠替代良好的政策和強有力的制度。在全球資本自由流動情況下，采用“兩極匯率”中的硬性釘住一極，實際上意味著放棄貨幣政策的獨立性。為了維持本幣與釘住貨幣之間的匯價，一國政府必須保持國內利率與釘住國利率的一致，而在經濟面臨沖擊時，政府往往會因此而失去運用貨幣政策穩定經濟的空間。對采用硬性釘住制的國家來說，當釘住匯率被認為無法反映本國的經濟基本面即匯率錯位時，資本流動的逆轉通常會表現為對外匯市場的投機性沖擊。
同時，采用硬性釘住制的國家還易于受到鄰國投機行為傳染效應的影響。這對同鄰國在貿易和投資方面有著密切經濟聯系的新興市場經濟體來說尤為突出。并且，維持硬性釘住制往往需要付出相當的代價，因為它要求中央銀行持有大量的外匯儲備以預防危機的出現，而在受到投機沖擊時更要將利率維持在高水平上。在新興市場經濟體，由于缺乏一個發展成熟的債券市場，企業融資在很大程度上依賴銀行借款，高水平的貸款利率會導致壞賬增加，從而大大提高銀行業發生危機的概率。
當然，浮動匯率制也有自身缺陷。操縱外匯市場的是羊群行為，而不是理性預期。在后布雷頓森林時期，一些允許浮動的主要貨幣匯率都經歷了較高的波動性和錯位。因此，對那些金融和外匯市場不發達、防范外匯風險的套期金融工具十分有限的新興市場經濟體來說，它們的匯率更易于波動。雖然浮動匯率制可以緩和實際沖擊對經濟的影響，但實際上它還可能會加劇貨幣沖擊給國內產出帶來的不穩定效應。
由于這些國家普遍的經濟特點：一是經濟發展水平較低，政策調節效率差，存在持續控制通脹的需要。二是在國際金融市場上缺乏競爭力，較難獲得國際信貸；政府和企業的對外債務多以美元計值，中央銀行很難有效地履行最后貸款人的職責——導致這些國家的政策可信度較低。三是金融市場(包括貨幣市場和外匯市場在內)發展尚不充分，限制了其對沖匯率風險的職能，因此，無論在綜合實力、市場狀況，還是技術手段方面，這些國家實行浮動匯率制度的基礎和條件都不足。如果貿然將匯率決定機制完全市場化，將很可能加劇經濟發展中的潛在風險。
中國匯率制度選擇
目前，我國的匯率制度對外宣稱的是實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度，但大多數學者認為，實際上我國實行的始終是一種與美元掛鉤的釘住匯率制。這里筆者無意評論其合理與否，而只是想著重強調，我們不能不正視這種匯率制度在高度資本流動的國際經濟環境下極易遭受貨幣危機侵襲的缺陷。我們必須努力采取一系列措施，防止出現在市場失衡時被迫放棄，而被動走向“兩極匯率”的狀況。
首先，我們必須努力維護財政政策、貨幣政策等宏觀經濟調控手段之間的平衡和互補。利用利率、匯率等多種經濟變量的相互作用，在控制通脹、促進經濟增長和維護人民幣在均衡合理水平上的穩定等方面達到綜合均衡，并增強應對市場沖擊的彈性，防止因宏觀經濟調控失衡而導致顧此失彼，導致市場劇烈波動，最終不得不放棄釘住匯率的高成本的“危機式退出”的被動局面。從這個意義上來說，選擇與一國經濟發展和金融市場開放程度相適宜的“最優匯率”制度固然重要，而實施綜合配套的宏觀經濟政策以保證匯率制度的實際效力則更具實質意義。
其次，在逐步開放資本項目的同時，一方面要加強外匯監管體系的建設，特別是要增強對短期流動資金的監測管理；另一方面要采取積極措施，盡量在短期內消化、吸收人民幣升值預期的壓力。進出口貿易上，我國有關管理部門已經相繼采取了降低出口退稅率、對外大額訂單采購等措施來調整貿易順差。這實際上是人民幣變相升值的一種措施。在2003年出口對經濟增長的貢獻率已經大幅下降的情況下，商務部仍然出臺了退稅政策調整的措施，的確傳達了人民幣升值壓力過大，不得不以放棄部分國際市場為代價來進行緩解的信息。外匯管理上，外匯管理部門相繼采取了允許合乎特定條件的企業保留更多外匯、放寬經常項目下外匯限制等措施，這些措施將逐步開始發揮作用，在一定程度上舒緩人民幣升值壓力，但同時也加強了“三元悖論”中資本項目開放這一極的力量，使貨幣政策獨立性與匯率政策的矛盾更加突出。
最后，要從根本上改革匯率的形成機制，逐步實現真正由市場供求決定的人民幣匯率制度。應對經濟全球化、資本流動性日益頻繁快捷的國際經濟形勢，積極做好從釘住匯率順利走向浮動匯率的準備。在實施現行人民幣匯率制度，預防因市場劇烈波動而被動放棄釘住匯率的同時，我們應當未雨綢繆，主動從制度安排、市場建設、機構和技術等多方面研究和探索向更為靈活的匯率制度平穩過渡的機制，提前為走向浮動匯率打下基礎。這些準備包括宏觀結構方面的必要條件，如：審慎健全的財政政策、貨幣政策的可信度、受到良好監管的金融體系、流動性充足的貨幣市場實現利率市場化，以及政府當局的政治承諾等等。
所謂更為靈活的匯率制度，其實就是更大程度上由市場決定匯率的制度。鑒于當前我國外匯市場缺乏深度和效率的現實，要構建上述基礎條件，關鍵在于建設一個充分流動、充分效率的外匯市場：一定程度上允許匯率變動的靈活性，減少中央銀行的做市功能，增強市場的價格發現職能，逐步放寬對外匯交易活動的限制，發展套期保值等各種避險工具，建立規范的外匯市場干預程序，建立系統的外匯市場法律和法規體系等等。
事實上，在硬性釘住的固定匯率制度下，對任何水平的匯率價格都無法評價其是合理還是不合理，確定正確的匯率水平是困難的。所以，我們應在基本面條件合適的情況下，擇機考慮逐步退出硬性釘住的匯率制度。
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