定價出資操作均疑問重重 百年張裕曲線MBO調查

　　□本報駐京記者　龐瑞鋒

　　在剛剛經歷過一場全國性的國企改制大討論之后，在國資委進一步完善國資監管機制之時，百年張裕(資訊 行情 論壇)實行的曲線MBO，雖然戴上了“人人有份，利益均沾”的帽子，但其無論是定價、出資，還是操作過程，都充滿了疑問。操作者也不準備回答這些疑問。

　　今年11月，張裕集團表面上仍風平浪靜。無論是地處煙臺市南郊的張裕工廠，還是毗鄰海邊的張裕博物館和辦公區，一切顯得井然有序。外界傳聞的沸沸揚揚，似乎對這家煙臺最知名的企業沒有構成任何影響。

　　事實上，這家國內葡萄酒業的龍頭企業正在進行一場至關重要的變革——出讓45％的國有股權，給一家主要由張裕高管和普通員工組成的新公司。外界普遍將此解讀為，張裕集團正在進行曲線MBO，即管理層收購。

　　“傳奇品質，百年張�！保�很多人對張裕集團的這句廣告詞并不陌生。它的前身是煙臺張裕釀酒公司，1892年由我國近代華僑實業家、南洋華人首富張弼士獨資創辦，是中國第一個工業化生產葡萄酒的廠家。

　　從今年上半年起，張裕就傳出要實施MBO的消息，其間又多有波折。11月2日，張裕集團控股的上市公司張裕葡萄釀酒股份有限公司(同時有A、B股)發布公告，外界才正式獲悉張裕集團的MBO方案。

　　公告稱，煙臺市國有資產管理局決定，將張裕集團45％的國有產權轉讓給煙臺裕華投資公司，轉讓金額為38799.51萬元。

　　在裕華投資公司的股東陣容里，包括張裕的46名普通員工、煙臺裕盛投資公司(由張裕的高管和中層干部投資組建)和中誠信托投資公司。

　　裕盛投資注冊成立于10月27日。次日，裕華投資注冊成立。第三日，煙臺市國資局就批準了這次股權轉讓。顯然，兩家新公司的成立，正是專為收購張裕集團的國有股份。

　　公告發布后，引起多方關注。因為張裕是在一個特殊的政策背景下提出MBO方案的。

　　早在今年9月底，國有資產管理委員會就曾專門表態，目前國有及國有控股的大企業不宜實施管理層收購并控股。張裕集團是煙臺市屬的大型國有企業，此番舉動，似乎有違國資委的表態。

　　此外，MBO會不會成為企業高管侵吞國有資產的工具，曾引發各方激烈爭辯。這也是不久前由“郎顧之爭”引發后席卷全國的國企改制大討論的核心問題之一。

　　在張裕集團公布MBO方案后，記者趕赴煙臺，曾數次希望能夠采訪張裕集團的高層，但是均遭拒絕，理由是主要負責人外出開會。記者前往具體負責此次產權交易的煙臺市國資局，得到幾乎是同樣理由的拒絕之辭。

　　不過記者調查發現，張裕曲線MBO方案，不但操作過程缺乏公開和透明，而且方案設計本身也充滿疑問。

　　疑問之一：高層購買股份的巨款從哪里來？

　　實施MBO的核心是股份分配。MBO本來的含義即是經理層持股，尤其是公司高層管理人員持大股。

　　在張裕的MBO故事中，研究它的高層持股情況，如同進入了電影《羅生門》、《英雄》所展示的話語迷宮。當你以為已經獲得了事情的真相時，其實，另一種解釋甚至更多解釋在等著你。

　　根據張裕的公告，兩家公司扮演了重要的角色：裕華投資公司和裕盛投資公司。裕華投資公司為收購張裕45％的股權，需要支付3.88億元。

　　在裕華投資公司里，三方持股情況分別為：中誠信托45％；裕盛公司17.2％，46名張裕普通員工持股37.8％。

　　根據這一比例，似乎大家各自出錢就行。但通過簡單的數學計算，問題就浮現出來。

　　公告顯示，裕盛公司是由張裕14名高管(占股64％)和12名中層骨干(36％)組成的私人投資公司。根據持股比例，裕盛公司應為此次收購拿出6673.6萬元。因此每名高層平均需要出資305.1萬元，每名中層要拿出200.2萬元。

　　46名普通員工由于持股37.8％，他們總計需要拿出1.47億元，平均每人318.8萬元。

　　于是有不明就里的媒體詫異，以張裕的收入狀況，張裕怎么一夜之間冒出這么多百萬級的富翁？為何高層和中層出資還要少于普通員工？

　　這種驚詫顯然背離了事實真相。

　　張裕并沒有發生普通員工一夜暴富的故事。這46名普通員工實際上是由選舉產生，他們的背后代表著張裕集團數千名員工。這也是張裕此次操作與一般MBO操作的不同之處，即普通員工購買股份“人人有份，絕不落空”。

　　而且，有些高層和中層持有的股份要比想象中多。

　　記者從煙臺市工商局查到了裕盛投資的注冊資料，發現了14位高層和12位中層的出資情況。在這家剛成立不足半月的新公司中，公司各個高層出資并不相同。

　　最高者為張裕集團董事長孫利強，為775.68萬元；其次是總經理周洪江，為711.03萬元。董事付銘志，344.74萬元；董事冷斌，301.65萬元；董事、副總經理曲為民301.65萬元。其余者為100多萬元至200多萬元不等。

　　根據張裕2003年年報，公司董事、監事和高管共17人，一年的收入總額不過157萬元，其中年薪超過10萬元的只有兩人。疑問隨之而來：這些公司高層和中層入股的巨款是從哪里來的？

　　從內部員工口中，記者得到了入股比例的第三種說法。當然，這也許是最接近事實的。

　　張裕此次MBO，每個人入股比例是按級別進行的。一般普通工人，每人允許入股額一般在5.3萬元。少數參與第二次出資的接近8萬元。交錢時，工人們分別與公司簽合同。

　　10月中下旬，工人們的錢全部交齊。

　　其余每人的入股比例分別是：車間主任級，22萬元；副處長級50萬元；處長80萬元。據多位員工證實，張裕集團曾在內部會議上公布了董事長孫利強和總經理周洪江的入股金額，分別是2700萬元和2500萬元。

　　為解決中高層的入股資金來源問題，還有一條配套政策：中層以上干部的入股資金，可以通過張裕集團從銀行貸款。但是，普通工人必須以現金入股。沒錢參與入股的，視為自動放棄機會。

　　當地一位銀行界的人士表示，如果個人想從銀行貸走上千萬元的資金是不可能的。所以，這些中高層通過集團出面來取得貸款也就順理成章。

　　但由此又帶來一些新疑問：這些中高層拿什么做擔保？他們靠什么還貸和支付利息？從公平角度看，那些普通員工為什么享受不到這項政策？

　　疑問之二：國有資產是否有被賤賣之嫌？

　　MBO實質還是一樁交易，交易的核心問題是價格。公告顯示，裕華投資是以3.88億元的代價，獲得了張裕集團45％的股權。但是交易價格如何確定，公告中卻未明說。

　　根據張裕集團網站對自身介紹，張裕是國家大型企業，有職工4000余人，總資產22.9億元，凈資產14.8億元。如果交易價格以凈資產進行計算，張裕集團45％的股權應該價值6.66億元，明顯高于3.88億元。在這樁收購交易中，國有資產似乎被低價出售。

　　這樣的算法也許有些籠統。分開計算也能說明這一點。

　　除了旗下的上市公司張裕葡萄釀酒股份公司(以下簡稱張裕股份)外，張裕集團還擁有三個全資子公司：煙臺釀酒廠、張裕玻璃制品公司和中亞藥業公司，以及一個控股公司張裕礦泉水廠。

　　在轉讓張裕集團45％的股權時，是否對這4家公司進行資產評估并進行作價，記者不得而知。由于這4家公司都不是上市公司，沒有公開的財務報告可供參考。所以，它們的45％的股權究竟價值幾何，記者也難以知曉。

　　但是即使不考慮這4家公司，這似乎仍然是一樁物超所值的買賣。

　　在上市公司張裕股份里，張裕集團持有53.846％的股份。購買張裕集團45％的股權，相當于間接持有24.23％的張裕股份。

　　張裕股份的2004年第一季財報顯示，公司每股凈資產是5.27元，總股本是40560萬股。如果交易按每股凈資產的價格計算，24.23％的張裕股份的價格是5.18億元。這一數字遠遠高于3.88億元。

　　張裕股份的2004年中報和第三季報顯示，公司每股凈資產出現較大幅度下降。但即使按其第三季的報告，以每股凈資產4.12元計算，裕華投資應該支付的收購金額也為4.05億元，仍高于3.88億元。

　　而且，張裕在不到一年之內凈資產出現大幅度下跌，也是充滿疑問。

　　此外，確定交易價格時，不能忽略張裕自身的龍頭地位和優良業績。它的年報顯示，張裕的葡萄酒和白蘭地的毛利率高達60％左右。

　　大成律師事務所高級合伙人于緒剛博士主要從事并購、上市等操作實務。他表示，對待質優龍頭股，對其股權轉讓的定價一般都應在凈資產之上，有一定比例的溢價，通常會有30％-50％，有時溢價會更高，主要視行業、企業的盈利能力而定。像張裕這樣的優質上市公司，溢價一倍甚至更高，都是可能的。

　　疑問之三：操作過程是否缺乏公開透明？

　　在操作程序上，此次張裕實施MBO是否公開透明，同樣引起疑問。

　　對于股權轉讓，張裕股份的公告稱：“煙臺市國資局通過山東魯信產權交易中心網站和全國性報刊公開了產權轉讓相關信息。經過考察論證，煙臺市政府確定煙臺裕華投資公司作為產權轉讓的受讓人�！�

　　在股權轉讓前，事先公布轉讓信息等做法，是符合相關規定的。

　　在今年年初，國資委和財政部聯合頒布了《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》。這個暫行辦法規定，國有產權轉讓應當在依法設立的產權交易機構中公開進行，轉讓方應當廣泛征集受讓方。

　　通過張裕的這則公告，似乎讓人覺得，煙臺市國資局在股權轉讓前也做了類似工作，經過廣泛的考察和篩選，最終才鎖定煙臺裕華投資。

　　但煙臺市國資局究竟通過哪家全國性報刊公開了產權轉讓信息，公告里沒有解釋。

　　在山東魯信產權交易網(www.sdcqjy.com)和煙臺魯信產權交易網站(www.ytcq.com)，都能找到一條編號為ZR＿0001的相關產權出讓信息，確實是與張裕集團轉讓股權相關。

　　不過，它的信息量少得可憐，只包括：產權名稱：煙臺張裕有限公司；掛牌期限：無限期；產權概況：空白；產權性質：國有；評估價值：147000萬元；轉讓形式：部分轉讓；聯系方式、聯系人：王先生；聯系電話：(0531)6196167。

　　這位王先生，其實是山東魯信網站的電話，并不是張裕方面的。如果沒有特殊提示，誰會想到，原來張裕要轉讓45％的股份，而且轉讓價格又如此低廉。

　　即使在張裕內部，對于這次可能影響公司命運的股權轉讓，很多普通員工也認識不深。

　　據記者了解，絕大部分員工都參與了出資入股。不過，很多員工并不清楚入股的目的。不少員工是懷著將信將疑的態度才參加入股的。有些員工干脆放棄認股。在他們看來，這是有風險的事情。

　　在張裕內部，除少數人外，張裕在方案確定公布之后，他們也不打算多作解釋，于是給市場和公眾留下一堆疑問。

　　張裕MBO過程

　　2003年底，煙臺市國資局決定對張裕集團改制�！安莅浮憋@示，改制后張裕股權將一分為三，11名高管持股30％，151名中層持股25％，外企持股45％。后來煙臺市國資局與多家外企接觸，“跨國婚姻”卻始終沒能談成。

　　2004年4月，市場上開始爆炒張裕的MBO方案。但是此方案被管理層緊急叫停。據說中斷的一個重要原因很可能是管理層持股比例過高。

　　2004年7月，張裕采用EMBO模式，即所謂員工購買股權“人人有份，絕不落空”，改制得以繼續進行。

　　2004年11月2日，張裕集團公布了具體的MBO操作方案，出讓45％的股份給裕華投資。