貨幣政策肩負重任成本巨大 央行帶著鐐銬跳舞

　　本報記者 韓瑞蕓 北京報道

　　貨幣政策的成本壓力

　　當百億熱錢敲打國門、氣勢洶洶下注人民幣升值時，當國內(nèi)居民已不再愿意持有美元時，被各界期望扮演雷霆救兵的貨幣政策，委實肩負了太多的重任。

　　至少有兩件事已經(jīng)讓中國人民銀行“疲于奔命”：在外匯市場上買入所有愿意以1��8.27出售的美元，同時發(fā)行央行票據(jù)以沖銷外匯占款帶來的基礎貨幣膨脹。

　　然而，央行票據(jù)畢竟是人民銀行自己“創(chuàng)造”出來的負債，誕生至今才僅20月余，卻也使其必須承擔幾十億甚至上百億的高額利息費用。除此以外，央行還要為法定存款準備金和超額存款準備金支付不菲的利息。但支撐巨額開銷的央行收入，僅僅來自清算體系的管理費用。

　　雖然央行從不公開損益表，但有業(yè)內(nèi)專家透露，中央銀行在國家財政部的賬戶已出現(xiàn)掛賬(欠賬)。

　　面對可能存在的虧損，所有法人都愿意“開源節(jié)流”。對于央行來說，若無法“開源”，“節(jié)流”或許也是個不錯的選擇。

　　中國社會科學院金融研究所所長李揚認為，央行已經(jīng)開始嘗試從總量上控制貨幣政策操作成本。一個最近的例子發(fā)生在10月28日加息前后的公開市場操作中。

　　10月19日，央行公開市場發(fā)行了1年期價格為96.62元的400億央行票據(jù)，參考收益率為3.4982%。10月26日，央行再次以同樣的價格、收益率和期限發(fā)行票據(jù)240億。到了11月2日，就是加息后的第一次公開市場操作，央行再次貼現(xiàn)發(fā)行1年期票據(jù)80億元，但價格已降到96.55元，參考收益率為3.5733%。

　　并不僅僅是巧合。在人民銀行其它公開市場交易日中，部分3個月期限的央行票據(jù)在加息前后也有類似的價格變動。

　　加息前，央行相對以較低成本的價格發(fā)行動輒200億、400億的央行票據(jù)，而在加息后，央行票據(jù)規(guī)模立即縮水至80億、100億。李揚認為，這種操作手法的原因之一正是基于成本考慮。

　　然而，中國人保公司的國債負債人韓松對上述觀點并不十分認同。他認為，加息前央行大量發(fā)行票據(jù)有可能是為了控制成本，但更多的是為了回收市場流動性。

　　雖然各說不一，但有專家透露，中央銀行在財政部的賬戶已經(jīng)出現(xiàn)掛賬。不過，由于人民銀行歷來只公開資產(chǎn)負債表，而無損益表，記者無法對此加以進一步核實。

　　可以肯定的是，在采訪過程中，多位學者均表達了貨幣政策工具成本太高的感慨，也流露出對貨幣工具缺失的遺憾。

　　央行收支鏈解析

　　事實上，在目前固定不變的匯率和半開半閉的資本管制下，央行只能被動地承受一切，包括潛在的虧損。尤其是在目前人民幣升值預期加大時，這種被動性愈發(fā)明顯。

　　在當前人民幣固定釘住美元的匯率制度下，為了維持1美元兌8.27人民幣的固定匯率，央行必須在外匯市場上買入所有愿意按照這個價格出售的外匯，無論它是來自貿(mào)易或者直接投資的順差，或者是出于人民幣升值預期的短期資本流入。“在基礎貨幣供給中舉足輕重的外匯占款，卻無法為央行所控制。”社科院世界經(jīng)濟與政治研究所博士張斌表示。

　　這樣做的結果是，外匯占款成為基礎貨幣供給的主要渠道。2003年1月，外匯占款為23323億元，占央行當期基礎貨幣總供給的44.5%；2003年底的外匯占款余額達到了近3萬億；2004年5月，外匯占款達到34160億元，占當期央行基礎貨幣總供給的52%。

　　為了沖銷外匯占款導致的基礎貨幣快速增長，除了削減對商業(yè)銀行的再貸款，央行開始自己發(fā)行大量的債務票據(jù)來回籠基礎貨幣。2003年4月22日～12月底，共發(fā)行63期央行票據(jù)，發(fā)行總量為7226.8億元，發(fā)行余額為3376.8億元。2004年，央行票據(jù)到目前為止也已發(fā)行86期。

　　“隨著央行票據(jù)發(fā)行數(shù)量的增加，利息負擔也越來越重。”據(jù)社科院金融研究所曾剛大致測算，若不考慮其他發(fā)行費用，僅2003年一年，央行就必須承擔高達數(shù)十億元以上的利息總額。而2004年所發(fā)行的央行票據(jù)規(guī)模遠遠超過了去年，利息費將更高。

　　此外，央行的另一大財務負擔來自于存款準備金利息支出。曾剛表示，中國的準備金制度雖幾經(jīng)調(diào)整，但仍未取消為準備金付息的慣例。每年，依靠著1.89%的法定準備金利率及1.62%的超額準備金率，各大商業(yè)銀行均可坐享不小收益。據(jù)初步推算，僅工商銀行而言，其每年的準備金利息收入便可高達幾十億元。

　　而央行最主要的收入僅僅來自于清算體系的管理費用。就此一項收益，是否能填補央行票據(jù)和準備金利息費用？對此，央行只能冷暖自知。

　　“發(fā)行票據(jù)，將使得央行取得一筆資金。但是，央行本身并不缺少這筆資金，卻又必須為其發(fā)行支付利息，因此，從財務上說，央行存在虧損的可能。”李揚說。

　　當然，要全面分析央行票據(jù)發(fā)行對其財務狀況的影響，至少還須考慮：第一，作為票據(jù)發(fā)行的對應物，央行購買外匯儲備及其收益；第二，倘若央行采取提高準備金率的手段來回收頭寸，則須向存款貨幣銀行支付高達1.89%的準備金利率。這兩者均可以視為央行票據(jù)成本的減項。

　　這樣綜合算起來，央行發(fā)行票據(jù)固然存在成本，但數(shù)額并不如它向央行票據(jù)購買者支付的利息那樣大。

　　值得注意的是，央行若有掛賬，便會相對應地供給更多的基礎貨幣予以抵銷，而這，又或多或少地會給公開市場操作帶來些許壓力。不過，曾剛認為，與每年七八千億基礎貨幣供給相比，掛賬引起基礎貨幣增加所造成的影響或許并不那么重要。

　　“從國際上看，中央銀行應該是個穩(wěn)當當贏利的機構。不需要像我國央行那樣支付準備金利息，也沒有央行票據(jù)利息費用的擔憂。公開市場操作完全靠吞吐國債就能完成。”曾剛說。

　　短期債缺失困境

　　“不過，央行目前的難題并不在于是否虧損，而是貨幣政策工具的缺失。”曾剛表示。

　　他說，央行票據(jù)發(fā)行量如“滾雪球”般膨脹，其收效卻日趨減緩，回籠市場流動性能力漸顯不足。如不改變這種狀況，央行貨幣政策執(zhí)行將陷入力不從心的困境——當下回籠工具不足，不知該如何收回貨幣；而幾年后，當央行票據(jù)被逐漸贖回，又該如何投放貨幣？

　　事實上，央行票據(jù)的局限性早有體現(xiàn)。央行票據(jù)的發(fā)行方式主要有兩種：在價格招標方式下，確定票據(jù)發(fā)行規(guī)模，由交易商投標決定發(fā)行價格，票據(jù)利率自然也是隨行就市；在數(shù)量招標方式下，利率是確定的，央行試圖通過控制發(fā)行利率進而影響金融市場的利率。

　　“不過，無論哪種招標方式，在我國的實踐中都出現(xiàn)了難題。”曾剛表示，由于央行和財政部是兩個有國家信用的發(fā)債主體，在我國基準利率缺失的情況下，央行票據(jù)采用價格招標所產(chǎn)生的所謂“市場化的利率”則難免與國債利率不匹配，有時甚至更低幾十個基點。而當央行采用數(shù)量招標試圖控制利率時，銀行也可以選擇不買賬，以致出現(xiàn)流標。

　　2003年11月25日，央行采用數(shù)量招標發(fā)行的第53期、第54期票據(jù)雙雙出現(xiàn)了20%的流標；同年12月，第55期、第56期央行票據(jù)出現(xiàn)了更高的流標比例。

　　從理論上說，中央銀行公開市場操作最理想的工具是市場容量大、期限短的國債，美國就是靠買入賣出足夠規(guī)模的短期國債來調(diào)控貨幣供應量。而在我國，債券市場并不發(fā)達，國債市場的規(guī)模也不足以讓央行毫無顧忌地進行正回購、逆回購等操作，無奈之下，央行才選擇了發(fā)行票據(jù)。

　　同時，在發(fā)行短期國債的問題上，央行和財政部仍持有不同意見。“在積極財政政策逐漸淡出時，大幅縮減國債規(guī)模也不無可能。”曾剛表示。

　　李揚建議，我國在選擇貨幣政策對沖工具時應拓寬思路，除了發(fā)行以中央銀行為債務人的央行票據(jù)，另外還有三種方式可供選擇。

　　一是可以借鑒香港外匯基金操作的經(jīng)驗，發(fā)行以國家外匯儲備為資產(chǎn)基礎的外匯儲備債券。二是積極推動國有金融機構，特別是國有商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，與此同時，央行可以將這些機構過去在央行的債務證券化，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾辖灰椎慕鹑谧C券。第三，發(fā)展政府債券市場，特別是適合貨幣政策操作的短期政府債券市場。這里又可以有兩種選擇，一是由財政部增發(fā)債券；二是將各級地方財政在中央銀行的借款(和透支)轉(zhuǎn)化為政府債券。

　　不過，這三種方式目前仍處于探討階段，遠未付諸實施。在此之前，央行只能帶著鐐銬跳舞。