關于加息的五個問題與回答

　　文／鐘偉

　　在風平浪靜之際，中國人民銀行決定，從2004年10月29日起上調金融機構存貸款基準利率，并放寬人民幣貸款利率浮動區間和允許人民幣存款利率下浮。其所引發的討論之熱烈，出乎意料，這再次說明，宏觀調控是一門藝術

　　一項決策往往并不單純取決于其從市場面要求是否強烈，而在于決策過程中，最終加息是否能平衡各方利益而已。

　　為什么現在加息？

　　回顧G7會議，中方作出了增強人民幣匯率彈性的承諾，盡管這是一個沒有時間表的承諾，但是隨即國際匯市、國內期市的波動和媒體鋪天蓋地的輿論，顯示出人們對人民幣匯率走勢的焦灼不安。

　　遺憾的是，最終這種人民幣升值期望被評論為“謠言”。加息作為和人民幣升值具有某種替代性的工具，在美國國務卿鮑威爾訪華后，作出迅雷不及掩耳的象征性調整，應該不是偶然和突發的，加息本身應被視為未被滿足的人民幣升值預期的安慰劑。這也許是央行在美國大選之前的最后可選時機。

　　為什么是這個幅度？

　　0.27個百分點的調整幅度并不大，但為什么最終加息被界定在這種象征意義遠遠大于實際沖擊的水平？這必須從決策過程中的權力角逐來分析。

　　一則加息必然加大銀行體系的主要借款者的財務負擔。從2004年前三季度國有大型企業集團盈利幾乎上升了45%來看，其中低利率的作用功不可沒。粗略說，貸款利率每上升一個百分點，國有企業的財務負擔將加重50～80億，因此相信國資委是不樂意看到劇烈和大幅度加息的。二則加息也必然影響到目前的國債交易價格，從2003年第3季度以來，國債交易價格幾乎已經跌了25%，而銀行體系持有的國債有2萬億，商業銀行顯然對加息之后，國債危機進一步加劇乃至蔓延無計可施。三則加息必然促使財政部新發國債成本上升。因此即便央行早就心存加息之愿望，在政府職能部門協調并形成最終決策的過程中，加息幅度也未必全然反映了央行自身的愿望，而只能是政府職能部門協調后多方可以接受的愿望。

　　為什么是這種方式？

　　就資金定價而言，應該說這次加息本身不過是個宣告效應而已，但是就利率市場化而言，央行則借助這次加息將堅定推進利率市場化的決心不折不扣地傳遞了出來。至少目前貸款和存款都只有單側限制了。

　　這種單側限制，顯然是擔憂在國有銀行體系產權改革和公司治理沒有明顯改觀時，過度激進的利率市場化，會使得銀行高息攬存，低息放貸尋租現象難以遏制。

　　目前廣泛傳播的一種說法并不可信，即所謂加息反映了宏觀調控回歸市場化手段，2004年全年信貸可能只有2.4～2.5萬億，比2003年大幅度回落五六千億，加之所謂的有保有壓的說法，調控中，誰來進行保和壓？保和壓的標準是什么？保和壓將采取多大的力度和延續多久？誰對保和壓的成敗負責？僅僅這兩種顯而易見的情況的存在，就足以使人們對所謂“加息反映了回歸市場化調控”持懷疑態度，但加息方式折射出的利率市場化勇氣，還是值得欣賞的。

　　動了利息又如何？

　　從加息幅度來看，動了利率也沒有什么了不起，但這隱約折射出央行的潛臺詞，就是：日益固化的利率和匯率沒有動不得的。無論是利率還是匯率都不過是一國央行視乎國內國際經濟環境，審時度勢，相機抉擇的工具而已。

　　回想一下，匯率從亞洲金融危機以來，已經有10年一動未動，而“加息”這個舉措，從1994年以來似乎已被遺忘。央行越不觸動利率和匯率，這兩個本來很正常的市場工具就會越反常和敏感，似乎是不能觸動的不周山。這種情況延續下去，央行只有日益窘迫和被動，因此在利率和匯率調整成為“活化石”之前，哪怕是象征性地調整一下，對人們形成貨幣政策調控的良好預期具有引導作用。央行也許試圖告訴公眾，利率和匯率都僅僅是可以調節的政策工具而已，沒有那么多不得觸動的禁忌。

　　以后利率會怎么動？

　　鑒于面前中國外債構成中，短債已經幾乎占了一半，遠遠超過了國際警戒線；鑒于金融機構防范利率風險的能力還比較弱，因此人民幣迅速加息到能反映資金供求狀態的水平，幾乎是不可能的。但是，若干理由顯示出，加息周期不可避免。

　　一則固定資產投資增速仍然比較快，2004年1～3季度固定資產投資增速接近29%，而過去25年的平均增速不過20%而已，二則低利率導致的資金體外循環使得金融脫媒(資金的供給繞開商業銀行，輸送到需求單位，從而避開政府金融管制)加劇。

　　既然這次加息已經在這樣的時間，以這樣的方式發生了，那么公眾不如忘記這次加息，期待下次加息。央行真正傳遞的意思，也許是要政府、金融機構、企業和個人，為即將降臨的加息周期做好足夠的熱身準備。

　　從改革開放以來，中國政府從未成功地連續兩年在維持GDP增速9%以上的同時，將通貨膨脹率控制在5%以下，如果2004年最終的宏觀數據能打破這種延續了25年的宿命，那么這次加息，就算是錦上添花的轉折點。

　　(作者為北京師范大學金融研究中心主任)