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看似不可捉摸的加息決策其實自有規律可循，如果只是物價走高，但投資增幅和貸款增幅均平穩回落，那利率仍然不會動；如果物價高企的同時投資增幅出現反彈，即使貸款增幅減緩，調整利率的可能性也比較大；如果三個指標均處高位，那調整利率就幾成定局
□本報記者 柳劍能
終于加息了
10月28日下午6點13分，大部分人還在下班回家的路上，中國人民銀行將加息的決定貼上了自己的網站——這是自1995年7月以來中國首次提高利率。
盡管這只是一次微調——基準利率(一年期存貸款利率)上調0.27個百分點，但幾天之內，全世界的匯市和股市都對此作出了回應。
在瞬間的意外之后，業內人士的普遍反應是：“終于加了！”
業界對中國的加息預期肇始于去年年底，交鋒于四五月，至秋季分歧漸小，多數認為10月前后將有動作。但由于此前高層決策人士曾作否定性表態，故而市場人士一時錯愕，而后釋然——加息決策畢竟沒有遠離市場預期。
在一份事先準備好的新聞通稿中，央行對之所以選擇當前時機加息作出了如下解釋：“針對近期經濟金融運行中仍然存在的一些矛盾和問題，為了鞏固前一階段調控成果，人民銀行報經國務院同意，決定上調人民幣基準利率。”
通稿說：“上調人民幣基準利率有利于進一步發揮經濟手段在資源配置和宏觀調控中的作用；有利于防止企業過多占壓資金，緩解部分企業流動資金緊張狀況，減少資金體外循環；有利于優化經濟結構，提高經濟效益，保持國民經濟持續、快速、協調、健康發展的良好勢頭。”
從這一解釋倒推，宏觀調控因素當是作出加息決定的首要考慮。而宏觀調控的主要目標，則是防止投資過熱引發經濟過熱，進而招致通貨膨脹。
基于中國的特殊情況，貨幣政策的最終決定權是在國務院。國務院總理溫家寶曾在9月23日公開表示：中國是否加息要看宏觀經濟情況以及通貨膨脹走勢。雖然今年1至8月中國物價走高，但這里面有相當大的部分是屬于去年的“翹尾巴”因素而且主要是同食品有關的價格，隨著今年中國農業豐收，下半年的物價會出現舒緩的趨勢，在這種情況下，我們對加息與否是要從全國的實際出發。
一周后，央行行長周小川在出席西方七國財經首腦峰會時明確表示：目前中國央行尚無加息打算，當前利率以保持穩定為妥。
市場據此認為，中國不會在近期內加息。
但是，接下來的一個月，決策層的態度發生了明顯轉變。10月29日，在國家統計局公布三季度數據一周后，央行突然宣布加息。
加息之辯
事實上，自從今年4月是否存在經濟過熱、是否需要宏觀調控的爭論平息后，何時加息就成了最大的市場懸念。6月CPI突破5%之后，加息的預期更是一浪高過一浪。市場的想法很簡單，實際利率已經為負，無論是基于貨幣政策的原理還是基于控制投資的需要，加息都勢所必然。
但是反對加息的力量始終強大，他們的主要理由有四：一是加息后銀行將首先壓縮企業的流動資金貸款和票據貼現業務，這會使企業面臨生產資料價格劇升和財務負擔加重的雙重壓力，搞不好又是新一輪的銀行壞賬，和今年加快銀行改革的目標相左；二是加息可能刺激投機資本，造成熱錢更洶涌地進入，給人民幣帶來更大的升值壓力；第三，加息屬于“一刀切的總量政策”，其直接效果不但制約投資，還制約消費，恐怕難以解決經濟過熱中的結構性問題；第四，物價走高主要受糧價上漲影響，糧價油價的漲跌非貨幣政策所能調控，因此各國央行調整利率依據的都是剔除了糧油價格后的核心物價指數，而中國的核心物價指數并不高，只有百分之一點幾。此時加息，很有可能打擊經濟增長。
一位接近決策層的權威機構人士告訴本報，5月份央行曾向國務院申請加息，國務院領導征求了7位專家的意見，結果是6∶1，只有吳敬璉支持加息，于是加息動議暫時擱置。
但是接下來的三個月CPI均突破5%，城鎮固定資產投資增幅在6月份一度回落到18.3%(本年度截至當月的累積增幅，下同)的水平后，7月和8月又出現反彈。10月22日，前三個季度的經濟運行數據公布，城鎮固定資產投資增幅9月份又回升到29.9%的水平，而物價則連續第四個月突破5%。
10月22日的國務院常務會議上，總理溫家寶強調“固定資產投資規模仍然偏大”。單純的行政調控手段已不能實現宏觀調控的目標。
究其原因，由于農副產品等價格的持續走高，CPI的上行不可阻擋，這導致實際貸款利率接近于零，近乎免費的資金使用成本，自然使得投資的積極性不可遏止。另一方面，由于實際存款利率為負，儲蓄流失和資金銀行外循環也變得難以阻擋——有學者估計，僅七八兩月就有1000億-1400億的資金在體外循環。
加息預期再次升溫。
加息的決策機制
和在其他國家一樣，在中國預測利率調整的具體時間也是不現實的，事實上在中國預測調息時間要更加困難，因為中國的貨幣政策有著多重目標，政府決策機制也更為復雜。
但也不是完全無規律可循。9月初，相當多市場人士預期將在國慶前后加息，一位央行出身的高層銀行監管官員對他們的評論是“不了解利率調整的決策程序”。
這位官員說：“調整利率是很急的事情。央行總是在調整前很短的時間里向國務院提交報告，國務院研究、公布的時間也非常短，比如上午開會研究，晚上下達文件，第二天就公布實施。”
據其介紹，利率調整的決策程序一般是：由央行貨幣政策司提出調整利率的建議，經行長辦公會議同意后，提交貨幣政策委員會討論；如果提議獲得多數票通過，再提交給國務院，由國務院常務會議作出最后決定。
該官員進一步分析說，月度的統計數據比較模糊，季度的統計數據比較精確，還有些數據只進行季度統計，因此，央行應該至少會等到10月中旬——第三季度的宏觀經濟數字出來以后，才決定是否提出加息提案。
另一位熟悉決策機制的高級金融官員則向本報記者提供了他的判斷方法：雖然歷次央行公開表態都提及物價指標，但關鍵的是三個指標(CPI、固定資產投資增幅、貸款增幅)的共同表現。CPI高企，但投資勢頭得到抑制，貸款增幅回落，那利率仍然不會動；一旦CPI高企的同時，投資出現反彈，即使貸款增幅減緩，調整利率的可能性也比較大；如果三個指數均處高位，那調整利率幾乎就是必然的了。
三季度，尤其是9月份的數據正好符合第二種情況。
加息，并且是小幅加息，有著豐富的政策內涵。它留給市場新的預期——調控手段將從行政性向市場化轉換、利率市場化改革的啟動、繼續加息的可能……
預期發揮的影響或許比現實影響要大。股市、債市、保險、基金、黃金等各種市場均將感受加息的冷暖。而首當其沖的是房地產業，房地產是在投資和消費兩端都依靠高負債率的典型行業，加息將同時打擊供給和需求的兩端，這恰好是抑制房地產過熱和高房價的一個政策意圖。
至于利率調整之后，中國是否會轉向更靈活的匯率體制，其決策模型應是大體相同——既在預期之中，又在“意料之外”——好比齊白石論畫畫，“當在似與不似之間”。
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