民間投資城建：政府要認(rèn)清投資回報(bào)率

　　郭弘勵(lì)

　　在很多情況下，城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之所以不具有對民間資本的吸引力，是由于投資回報(bào)不能滿足投資者期望。還有很多案例則說明，如果應(yīng)允了過高的投資回報(bào)，固然有利于招商，卻使政府陷入無法兌現(xiàn)承諾的尷尬境地。

　　投資回報(bào)率隱伏的問題和引起的紛爭已經(jīng)太多了，因此政府對投資回報(bào)率一定要有清醒認(rèn)識。

　　投資回報(bào)率及其形成

　　在簽訂特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議之際，政府和民間投資者都需要詳細(xì)測算項(xiàng)目的盈利性。項(xiàng)目的盈利性分析又叫作現(xiàn)金流量分析，在原國家計(jì)委頒布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)(第二版)》中，主要的盈利性指標(biāo)有4個(gè)：全投資內(nèi)部收益率、自有資金(所得稅前)內(nèi)部收益率、自有資金(所得稅后)內(nèi)部收益率和投資者內(nèi)部收益率。其中， 投資者內(nèi)部收益率是指當(dāng)確定了某一融資方案、也就是確定了權(quán)益資本和債務(wù)資金各自比例后，項(xiàng)目的權(quán)益資本對于投資者而言能夠?qū)崿F(xiàn)多大幅度的資本增值。這個(gè)指標(biāo)，也就是特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議中的兵家必爭之地：投資回報(bào)率。

　　特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的核心問題是投資回報(bào)率，但投資回報(bào)率的文字表述卻未必在協(xié)議中列出。這是因?yàn)椋�投資回報(bào)率是所有投入要素與產(chǎn)出要素的計(jì)算結(jié)果，協(xié)議雙方的談判內(nèi)容和協(xié)議的條款內(nèi)容，都是針對這些要素的定量或定性的共識。

　　權(quán)益資本的資金成本是最低還是最高

　　眾多政府投資主體事實(shí)上形成了一種觀念，即權(quán)益資本是成本最低的資金。如果上市圈錢和獲得貸款同樣方便的話，絕大多數(shù)政府投資主體會(huì)選擇國內(nèi)上市，因?yàn)橘J款要連本帶息一起還，而股票分紅派息卻可以隨意而為之。

　　這一觀念的形成是源于多年的投資實(shí)踐。首先，政府資本的所有者長期缺位，代行資本職能的行政部門關(guān)注的是產(chǎn)值、增加值、利稅等年度靜態(tài)指標(biāo)，沒有人操心資本的回報(bào)率是多少。其次，投融資體制長期奉行的是“大基建”觀點(diǎn)，其特點(diǎn)之一就是關(guān)注“建設(shè)”遠(yuǎn)勝于關(guān)注“投資”，關(guān)注項(xiàng)目的物理形態(tài)遠(yuǎn)勝于關(guān)注投資的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。

　　把權(quán)益資本看作成本最低、回報(bào)可有可無的資金，其必然后果就是投資效益低下。發(fā)改委宏觀經(jīng)濟(jì)研究院投資研究所曾經(jīng)做過一次大樣本調(diào)查，結(jié)論是“山東省‘八五’期間大中型項(xiàng)目只有5% 能夠完全還本付息。”=這是一個(gè)具有普遍意義的經(jīng)典的調(diào)研案例，從那以后情況并沒有根本改變。應(yīng)該認(rèn)識到，在投資項(xiàng)目的償付順序中清償貸款在前，股本收益排在最后，所以不能還本付息就意味著根本談不上投資回報(bào)。

　　與政府投資主體的觀念完全相反，對于市場經(jīng)濟(jì)和民間投資來說，權(quán)益資本是成本最高的資金。由于股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于存貸款風(fēng)險(xiǎn)，所以股本金的回報(bào)率也應(yīng)遠(yuǎn)高于商業(yè)利率。1990年代中期，境外資本對中國的基礎(chǔ)設(shè)施市場大舉試探時(shí)，普遍提出了15% 甚至更高的投資回報(bào)率要求。他們的論據(jù)之一是：國外資本市場的回報(bào)率一般在10%—15% 之間，中國的風(fēng)險(xiǎn)更高，難道不該有15% 的回報(bào)嗎？

　　因此，有意吸引民間投資城建的城市政府，必須把扭曲的觀念再扭曲回來，必須認(rèn)識到權(quán)益資本是成本最高的資金，必須對投資者提出的高于長期貨款利率的投資回報(bào)要求有足夠的思想準(zhǔn)備。民間資本能夠節(jié)約投資，減少經(jīng)營成本，但是要求有較高的投資回報(bào)，綜合起來反映到基礎(chǔ)服務(wù)價(jià)格上，一般要高于政府所能提供的價(jià)格。

　　此外還應(yīng)該了解到，投資回報(bào)率比同一數(shù)值的貸款利率更昂貴。這是因?yàn)橘J款的利息是在所得稅前列支，只有本金是在所得稅后償還，而投資回報(bào)則全部在所得稅后支付，所以投資回報(bào)率要按所得稅率放大才相當(dāng)于利率水平。例如，如果所得稅率為33% ，那么15%的投資回報(bào)率大體相當(dāng)于19.95% 的貸款利率。

　　什么是合理的投資回報(bào)率預(yù)期

　　在《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)(第二版)》中，給出了一批財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)的基準(zhǔn)值。這些基準(zhǔn)值一來對應(yīng)的是全投資內(nèi)部收益率，二來對應(yīng)的是政府資本的分行業(yè)收益水準(zhǔn)，因此不能用作民間投資回報(bào)率的參考。

　　投資者對于投資回報(bào)各有各的追求，各有各的期望，不可能規(guī)定一個(gè)統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。但是另一方面，投資回報(bào)率的期望值無非取決于兩個(gè)主要的影響因素：一是機(jī)會(huì)成本，也就是如果不去搞城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而是向其他領(lǐng)域投資，可獲取什么樣的投資回報(bào)；二是風(fēng)險(xiǎn)貼水，也就是投資風(fēng)險(xiǎn)越高，越需要提高回報(bào)率要求，這樣才能在扣除風(fēng)險(xiǎn)后達(dá)到正常的回報(bào)率。

　　一般來說，外商的投資回報(bào)率期望值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國內(nèi)民間資本，這是由國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)體制的差異決定的。第一，國外的資本市場發(fā)達(dá)，股票和債券有很好的投資價(jià)值且交易量很大，其長期平均收益也確實(shí)較高，是一個(gè)不可忽視的機(jī)會(huì)成本。國內(nèi)股票市場的主旨是為國企脫困服務(wù)而且很不規(guī)范，只有投機(jī)功能沒有投資價(jià)值，債券品種則極為單一，所以唯一的機(jī)會(huì)成本參照值就是銀行利率。第二，在外商看來，中國的市場極不規(guī)范，法制很不健全，政府不太講信用，腐敗程度較高，這都需要提高風(fēng)險(xiǎn)貼水。而國內(nèi)民間資本與生俱來就處身于這樣一個(gè)市場環(huán)境，早已處變不驚，只需要考慮投資項(xiàng)目本身的風(fēng)險(xiǎn)就足矣了。

　　城市政府在把基礎(chǔ)設(shè)施推向市場時(shí)，應(yīng)該盡量做出減少各類風(fēng)險(xiǎn)的安排，以期降低投資者對投資回報(bào)率的要求，最終也就是降低基礎(chǔ)服務(wù)價(jià)格。前些年通脹基本為零時(shí)，浙江省民間資本之間的借貸利率(3—5年期)約為10—12%，而國有銀行的長期貸款利率為6%左右，這個(gè)差幅可作為投資回報(bào)期望值的參考。

　　政府必須測算和調(diào)控投資回報(bào)率

　　政府要想負(fù)責(zé)任地敲定特許權(quán)協(xié)議中的所有有關(guān)條款，特別是其中最敏感的參數(shù)——產(chǎn)出服務(wù)的價(jià)格，就不能不認(rèn)真測算投資回報(bào)率。

　　問題在于，盡管國家計(jì)委從1987年就頒布了《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)》，但是在項(xiàng)目前期工作中相對于“工程可行性”而言，“經(jīng)濟(jì)合理性”的分析只是陪襯，是一堆隨時(shí)可以根據(jù)“需要”而修改的指標(biāo)數(shù)據(jù)。人們譏諷可行性研究是“可批性研究”、“為可行而研究”，主要指的就是其中的經(jīng)濟(jì)評價(jià)部分。所以，采取什么樣的措施使得“可行性研究”名符其實(shí)，使得“項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)”能夠盡可能準(zhǔn)確地反映項(xiàng)目未來的費(fèi)用和效益，是一個(gè)需要慎重對待的問題。韓國在清算研究所之下設(shè)立“私人投資中心”，專職負(fù)責(zé)民間投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的可行性研究，可作為借鑒。

　　測算投資回報(bào)率和簽訂特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議之間，有個(gè)交相反饋的過程。這個(gè)過程的實(shí)質(zhì)是政府以協(xié)議中若干條款的核準(zhǔn)作為調(diào)控手段，使得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目既能對民間投資者產(chǎn)生吸引力，又能以較低的價(jià)格為市民提供服務(wù)，做到生產(chǎn)者與消費(fèi)者雙贏。至于說有時(shí)政府或政府公司還想從項(xiàng)目中為自己獲取利益，則不在本文探討之列。

　　1.回報(bào)率過高時(shí)的調(diào)控

　　如果測算出項(xiàng)目的投資回報(bào)率偏高，政府可以采取兩類措施：一是直接壓低產(chǎn)出服務(wù)的價(jià)格；二是規(guī)定“準(zhǔn)許利潤”的上限，超過這一上限就必須降價(jià)。

　　以《香港電力管制計(jì)劃》為例。在這一特許權(quán)協(xié)議的附表中，明確了發(fā)展基金、固定資產(chǎn)凈值、收入凈額、基本電費(fèi)率等24項(xiàng)定義，規(guī)范了非經(jīng)常開支、固定資產(chǎn)處置、外匯差額等8項(xiàng)會(huì)計(jì)政策，闡明了政府財(cái)政監(jiān)管和電費(fèi)調(diào)整程序。在此基礎(chǔ)上協(xié)議正文中規(guī)定：“各公司在任何年度因與電力有關(guān)的聯(lián)合經(jīng)營而得的準(zhǔn)許利潤為下列兩數(shù)的總和：各公司的固定資產(chǎn)平均凈值總額的13.5% 或?yàn)橘徶霉潭ㄙY產(chǎn)的股東投資的1.5% 。”。如果超過準(zhǔn)許利潤，“則可采用減低基本電費(fèi)率的方法來減少發(fā)展基金的余額”。

　　2.回報(bào)率過低時(shí)的調(diào)控

　　如果測算出項(xiàng)目的投資回報(bào)率偏低，政府一般可以采取三類措施予以補(bǔ)償：第一，提高產(chǎn)出服務(wù)的價(jià)格，但是這一手段往往會(huì)遭到不同形式的需求制約；第二，政府給予財(cái)政補(bǔ)貼，可以每年給項(xiàng)目公司貼補(bǔ)經(jīng)營費(fèi)用，也可以在建設(shè)期內(nèi)一次性補(bǔ)貼投資費(fèi)用。例如，2008年第29屆奧運(yùn)會(huì)的主會(huì)場——國家體育場，在35億元的總投資中北京市政府無償出資58% ，不要回報(bào)也不管虧損；中標(biāo)企業(yè)則以42% 的投資獲得30年的特許權(quán)經(jīng)營(2004年3月18日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》)。再如，2000年上海市對“新一橋三隧”招商，由于橋隧不可收費(fèi)，市政府每年按投資總額的9.8% 左右給予民間投資者補(bǔ)貼。第三，政府給予土地補(bǔ)償，這是最經(jīng)常使用的辦法。沿海一些城市早在1980年代中期就依靠民間資本擴(kuò)建城市道路，道路本身不可能產(chǎn)生現(xiàn)金收益，政府是以路旁的房地產(chǎn)開發(fā)作為對民營企業(yè)的補(bǔ)償?shù)摹?/p>

　　用土地補(bǔ)償基礎(chǔ)設(shè)施，其實(shí)質(zhì)是高收益項(xiàng)目和低收益項(xiàng)目的捆綁銷售。當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施由政府操辦時(shí)，直接經(jīng)營基礎(chǔ)設(shè)施的政府公司可能虧損，但享受基礎(chǔ)服務(wù)的政府公司卻可能盈利甚至大賺一筆，這是政府公司之間的利益不均問題，政府樂得以盈補(bǔ)虧。民營的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司不可能有這樣的利益調(diào)節(jié)機(jī)制，所以政府要以土地作為補(bǔ)償。

　　以城市地鐵為例。地鐵公司一般都嚴(yán)重虧損，但是地鐵開通后沿線土地大幅度增值，政府無論是把土地批給民營房地產(chǎn)商還是交給政府自己的房地產(chǎn)公司來開發(fā)，都可以分享到這筆巨大的財(cái)富。由于地方政府對這一盈虧關(guān)系能夠綜合平衡、全面把握，所以有近20個(gè)城市提出了修建地鐵的要求。但是審批部門卻曾經(jīng)以“投資大、虧損”為由，嚴(yán)禁再上地鐵新項(xiàng)目，這只能說明行政審批制度很大程度上不具備經(jīng)濟(jì)判斷力(更何況政府的公共職能決定了它不應(yīng)該以財(cái)務(wù)盈利性作為投資的主要追求)。

　　即使是建設(shè)、規(guī)劃、運(yùn)營管理都屬世界一流的香港地鐵公司，單靠車票收入也會(huì)入不敷出，它的盈利是建立在“地鐵加房地產(chǎn)”的模式基礎(chǔ)上：為了增加地鐵公司的收益，香港政府確立了撥地政策——地鐵在興建路線時(shí)，需要土地修建地下隧道及地面車站等，而這些土地就會(huì)根據(jù)政府及地鐵公司的協(xié)議，由政府撥給地鐵，稱為“地鐵用地”。新路線項(xiàng)目獲批后，香港地鐵便可向政府呈交建議書，補(bǔ)足地價(jià)后申請?jiān)匍_發(fā)上蓋物業(yè)，以發(fā)展住宅或?qū)懽謽牵�然后與私人發(fā)展商合組合營公司，共同開發(fā)有關(guān)物業(yè)，利潤兩者攤分(2003年12月29日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》)。

　　3.調(diào)控措施要列入合同

　　不管是把高回報(bào)率項(xiàng)目的產(chǎn)出價(jià)格壓低，還是為低回報(bào)率項(xiàng)目提供補(bǔ)償，都應(yīng)該落實(shí)在特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議的條款之中，形成政府和民間投資者雙方共同遵守的機(jī)制性的調(diào)控契約。如果像建設(shè)部的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》那樣，把許多因素(特別是產(chǎn)出價(jià)格)都變成項(xiàng)目建成后政府可以單方面改變的手動(dòng)調(diào)控工具，那么對民間資本來說投資的風(fēng)險(xiǎn)就太大了。

　　鑒于公共性、社會(huì)性、外部性等等原因，政府必須對基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)加以規(guī)制，這是毫無疑問的。但是施之于政府公司與施之于民營公司的規(guī)制在性質(zhì)、目的、手段等各方面均有所不同，這又是必須嚴(yán)加區(qū)分的。特許權(quán)經(jīng)營協(xié)議，特別是其中的投資回報(bào)調(diào)控條款，就是政府規(guī)制的主要手段。

　　“保證投資固定回報(bào)率”風(fēng)波險(xiǎn)惡

　　民間投資城市基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)，政府應(yīng)該調(diào)控投資回報(bào)，投資者應(yīng)該規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，雙方都必須認(rèn)真分析測算(構(gòu)成投資回報(bào)率的)所有投入、產(chǎn)出因素，并通過商務(wù)談判使某些投入產(chǎn)出參數(shù)成為特許權(quán)協(xié)議中的保證性條款。一來可行性研究中的財(cái)務(wù)分析畢竟是預(yù)測性質(zhì)的，與項(xiàng)目實(shí)施結(jié)果必然有誤差；二來有些風(fēng)險(xiǎn)因素屬于市場風(fēng)險(xiǎn)，政府不可能給出保證，例如客流量等。主要由于這兩個(gè)原因，所以政府和投資者雙方所測得的投資回報(bào)率只能是個(gè)預(yù)期值，而且在特許權(quán)協(xié)議中沒有必要列出這個(gè)預(yù)期值。民間投資者如果加強(qiáng)經(jīng)營管理、善于開拓市場，可能獲得高于預(yù)期的回報(bào)；反之，低于預(yù)期甚至虧損也不是不可能的，英法海底隧道就是個(gè)財(cái)務(wù)失敗的例子。

　　但是，在較早時(shí)期的城市基礎(chǔ)設(shè)施特許權(quán)授予中，有相當(dāng)數(shù)量的項(xiàng)目是以合同形式，保證外商獲得某一固定的投資回報(bào)率，這樣就把預(yù)期值變成了由政府保證的固定值，產(chǎn)生出一系列不良影響。之所以較多地出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)橐恍┑胤秸�府并不想通過制度建設(shè)確立特許權(quán)經(jīng)營機(jī)制，只是把投資回報(bào)率作為變相對外舉債的一條途徑、一種掩護(hù)。說到底，以特許權(quán)經(jīng)營形式引進(jìn)的外資，性質(zhì)與“三資企業(yè)”相同，不進(jìn)國家外債規(guī)模，不影響國家債信，比較容易脫離外匯監(jiān)管視線，便于地方政府操作。

　　保證投資固定回報(bào)率的主要問題在于：首先，投資者既然已經(jīng)有固定回報(bào)率作為保證，就不會(huì)再去關(guān)心如何降低投資，如何改善經(jīng)營，這就失去了民間投資最核心的意義——高效率和高效益。其次，政府不僅承擔(dān)起本該承擔(dān)的由政府造成的風(fēng)險(xiǎn)，而且承擔(dān)起不該承擔(dān)的市場風(fēng)險(xiǎn)，投資者反而沒有任何風(fēng)險(xiǎn)之憂，這就使得風(fēng)險(xiǎn)與收益完全不對稱，背離市場經(jīng)濟(jì)原則和投融資原則。

　　也有些論者是從另一個(gè)角度看待這個(gè)問題。他們認(rèn)為，當(dāng)初大量采用BOT或TOT方式引進(jìn)外資的時(shí)候，銀行利率很高，1994年21.8% 、1995年15% 、1996年10.98% ，即使政府保證15% 的投資固定回報(bào)率，也是情有可原的，這些年來人民幣利率7次下調(diào)，國內(nèi)資金相對充裕、融資成本較低，吸引外資總體形勢良好，原來承諾的回報(bào)率就顯得太高了，所以應(yīng)該修改合同。

　　對于這樣的觀點(diǎn)筆者不敢茍同，它等于是說，當(dāng)合同條款對政府有利時(shí)應(yīng)該信守，當(dāng)合同條款因外部條件變化而對政府不利時(shí)則應(yīng)推翻。這種把合同中的政府一方視為高等級簽約人、把民間投資者視為低等級簽約人的歧視性做法，在市場經(jīng)濟(jì)國家是不可能出現(xiàn)的，甚至是不可想象的。我們可以設(shè)問一下，如果簽約的另一方是外國政府，我們能夠單方面廢除合同嗎？又如果簽約時(shí)是低利率而實(shí)施合同時(shí)遇上了高利率，政府還會(huì)廢除合同嗎？

　　政府找出種種借口而不再信守承諾，這樣的事例在各地的城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中已經(jīng)多次發(fā)生。當(dāng)推翻合同的舉措是“奉上級指示”而采取時(shí)，這種罔顧信用的做法就更顯得理直氣壯。有些地方政府甚至另有“創(chuàng)新”，把并沒有保證投資固定回報(bào)率的項(xiàng)目說成是“變相保證”，照樣推翻合同。

　　例如，2004年2月長春最大的污水處理廠因糾紛停產(chǎn)，導(dǎo)致一日內(nèi)39萬噸污水直排松花江，起因就是政府的排水公司認(rèn)為原合同中“固定了污水處理的保底數(shù)量、污水處理的保底價(jià)格，還固定了美元與人民幣的兌換率、污水處理價(jià)格的定價(jià)條件等”，“屬于變相的固定回報(bào)”，因此從一年前就拒絕向外資的匯津污水處理公司支付污水處理費(fèi)(2004年2月28日《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》)。實(shí)際上這些條款都是保證經(jīng)營環(huán)境和計(jì)費(fèi)條件的常規(guī)性內(nèi)容，并不是保證或“變相保證”投資固定回報(bào)率。長春污水處理項(xiàng)目簽約于2000年，不屬于早期特許權(quán)經(jīng)營項(xiàng)目，難道市政府真的分不清這兩者的區(qū)別嗎？

　　到目前為止，因“保證投資固定回報(bào)率”導(dǎo)致合同作廢而受損的主要是外資。殷鑒不遠(yuǎn)，國內(nèi)民間資本投資城市基礎(chǔ)設(shè)施時(shí)，不能不注意吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。