學者謝國忠稱人民幣貶值無益解決美國巨額赤字

　　人民幣貶值解決不了美國巨額經常賬戶赤字

　　□ 摩根士丹利

　　亞太區首席經濟學家 謝國忠

　　來自去工業化時代的資本過剩和高油價引起了全球經濟不平衡。

　　強勁的美國需求和美元資本流入了世界其他地區，引起了全球經濟在經常賬戶上的不平衡。然而，在經常項目賬戶赤字不斷上升的同時，美國的真實利率還在不斷繼續下降，而美國經常賬戶的赤字對全球經濟的不平衡是更重要的。

　　美元貶值并不能有效地運轉，也很難實現。

　　如果歐洲和日本經濟的需求強勁并伴隨著強勁的貨幣升值，就如1985年的廣場協議之后它們所做的那樣，美元的貶值將能夠有效運轉。但是，歐洲和日本并不能做到這一點，因為社會老齡化和經濟沒有彈性。疲弱的美元只能刺激新興市場經濟國家產生泡沫，并促進石油價格不斷增長，這將導致美國的經常賬戶赤字更加惡化。

　　全球不平衡需要時間來解決。

　　隨著時間的推移，去工業化將會逐漸消失，將會減少東亞地區的資本過剩。石油價格將充分地回落，這將刺激全球的需求反彈和減少美國赤字的進一步惡化的可能。當過剩的資本數量開始減少的時候，美國的真實利率將會上升，同時，美國的經常賬戶的赤字將會下降。

　　疲弱的美國需求可能會加速全球經濟平衡的調整。

　　如果美國提高稅率以削減預算赤字，它將減少美國的需求，同時，減少經常賬戶的赤字。這將迫使全球其他地區吸收它們自有的資本。

　　人民幣貶值不解決問題

　　每兩周，市場就會為“中國人民幣匯率即將調整”的預期所興奮。我認為，這種預期實現的希望非常的渺茫。中國人民幣盯住美元的匯率機制的任何變化都會引發中國房地產泡沫的破裂。在戳破房地產泡沫的問題上，中國的政府部門顯示出極大地不情愿。

　　對人民幣不斷投機的行為來自國際市場上強大的一致看法：美元應該被貶值，而同時人民幣盯住美元成為了”攔路虎“。市場普遍認為，因為美國正在承受著巨大的經常賬戶赤字，美元應該貶值，依照往常的聰明做法，就如同在1985年廣場協議之后，那樣的情形現在會再次發生。

　　現在并不存在上個世紀80年代那種存在強勢美元和美國赤字之間的因果關系，目前的這兩個變量是一致的。現在的美國赤字和強勢美元之間的關系被一種因素所推動，也就是說，這種因素其實是世界其他地區的需求疲弱導致了美國的赤字。我認為，這次，貶值美元并不能如上次那樣有效，很難達到預期的作用。

　　解決美國經常賬戶赤字的正確方法是增加主要資本輸出國的需求，這些國家和地區包括日本、亞洲四小虎、歐洲和那些正在經歷去工業化和老齡化但是并沒有做夠的彈性來將資本在國內重新配置的石油出口國。它們習慣于用美國的國債市場作為它們財富的“停泊港”。對美國國債的需求過剩導致了美國真實利率降至很低，進一步講，美國的消費需求強勁，再進一步引起美國的進口強勁增長和經常賬戶的巨額赤字。

　　與通常的市場預期相比較，中國并沒有太多的資本剩余，中國的外匯儲備絕大多數來自資本流入。中國在全球經濟不平衡中扮演了一個角色：因為中國加速了去工業化的進程，特別是對于四小虎經濟體來說更是如此。這一因素只促成了美國經常賬戶赤字中的10%。

　　進一步講，美國的經常賬戶赤字將會隨著時間的流逝而減少。因為去工業化浪潮在日本、歐洲和四小虎經濟體中逐漸趨于平靜，它們的剩余資本將減少，這將引起美國的真實利率下降，這將減少美國的消費需求和經常賬戶赤字的規模。

　　如果美國想提前采取行動解決它的經常賬戶赤字的話，我認為，唯一可行的辦法就是通過提高稅率以平衡預算來減緩國內的消費需求增長。這將打擊資本輸出國家和地區的經濟，迫使它們進行結構調整。

　　全球不平衡

　　全球經濟正在經歷著近代史上最大的經常賬戶不平衡狀態。2004年，盎格魯-薩克遜經濟體(也就是美國、英國和澳大利亞)的經常賬戶赤字將達到7000億美元，占據了GDP的1.7%。另外一方面，東亞和歐盟地區的經常賬戶盈余很可能達到了3600億美元。而盎格魯-薩克遜經濟體中其他的經常賬戶赤字可能來自于石油出口國。

　　2004年，石油價格比上個世紀90年代的平均水平高出兩倍多，這意味著石油出口國將增加3600億美元的額外收入。如果這些經濟體按照油價歷史的平均水平花費這些收入，它們將有大量的盈余，同時也就意味著盎格魯-薩克遜經濟體系中有同樣多的赤字。

　　在1997-1998年間，全球經濟不平衡曾經導致了亞洲金融危機。在1990-1997年間，美國的經常賬戶赤字達到了其GDP的1.2%，但是隨后就迅速上升，在2004年，經常賬戶赤字可能會達到其GDP的5.8%。在1998年之后，其他的盎格魯-薩克遜經濟體的經常賬戶赤字也經歷著類似的上下波動，但是沒有美國如此地引人注目。

　　新興市場經濟國家

　　的危機來自這種不平衡

　　發生在1997-1998年間的新興市場經濟國家經濟危機啟動了美國經常賬戶赤字猛增的浪潮。亞洲金融危機也引發了拉丁美洲和俄羅斯的外債危機。它們也不得不進行經濟調整，為了應付它們的外債，它們被迫通過真實的貨幣貶值來促進經常賬戶的盈余。

　　在經歷了1999-2000年的IT泡沫破裂以后，美聯儲選擇了通過削減美國聯邦儲備基金利率來適應新興市場經濟國家的貨幣貶值，美聯儲通過這樣的方法刺激美國的需求，在美國經濟中創造了房地產泡沫來促進美國經濟的發展。美聯儲遷就新興市場經濟國家貨幣貶值的行為開始了全球經濟的不平衡。

　　弱勢美元政策導致了這種不平衡的惡化。新興市場經濟國家的危機并不能用來解釋為什么美國的經常賬戶赤字在2001年之后的迅猛增長。美國的經常賬戶赤字在美國經濟非常不景氣的2001年下降到了3860億美元，而2000年的數字為4130億美元。但是，在2001年之后，到了2004年可能會達到6000億美元。在這一時期，東亞的經常賬戶盈余增長了800億美元，歐盟地區增長了750億美元。美國經常賬戶赤字的其他增長部分很可能折射出石油出口國們的盈余不斷增長。

　　我認為，在過去的三年里，美國的弱勢美元政策引起了美國的經常賬戶赤字不斷增長，這與傳統的經濟學理論相悖。在政策制定者們發出支持弱勢美元政策信號之后，利率差價交易(carry trade)迅速興起，這導致了大量的資本流出美國進入了亞洲房地產市場。亞洲的中央銀行們吸收了這些資本，然后把錢存進了美國的國債市場，這導致了美國的真實利率下降，促進了美國的房地產市場和消費的繁榮。總得來看，通過亞洲中央銀行們對美國國債的購買，弱勢美元政策極大地刺激了美國經濟的復蘇。作為結果的強勁的美國需求創造出了美國的巨額經常賬戶赤字，盡管美元處于疲弱的狀態。

　　美元貶值并非解決之道

　　美國的經常賬戶赤字狂潮曾經在1982-1985年間出現過。1985年的廣場協議導致了美元的貶值和美國經常賬戶赤字的減少，并且，在1991年前后的經濟衰退中實現了平衡。美元的貶值真的能夠解決全球經濟的不平衡嗎？

　　新興市場經濟的經濟危機把新興市場經濟體從經常賬戶的赤字狀態帶進了盈余的狀態，從價值上來講，它們占據了全球經濟的25%。這些盈余將被用來以現金的方式支付債務(比如，印度尼西亞、泰國、俄羅斯和巴西)。在很多的案例中，它們償還了它們欠歐洲和日本的債務，然后這些錢轉到了美國，成為了美國的經常賬戶赤字。

　　在解決沉重的外債負擔和積累外匯儲備之后，新興市場經濟國家仍然沒有能力增加它們的投資，因為不論是外債還是外匯儲備都會增加美國的經常賬戶赤字。東亞地區的絕大多數新興市場經濟國家跌進了這樣的邏輯循環當中。

　　美國經常賬戶赤字的最大來源是日本和石油出口國家們。新興市場經濟國家以前曾經吸收了它們的資本盈余，但是現在它們的盈余水平是處于比較合適的水平的。

　　要解釋美國的經常賬戶赤字，需要從內外兩個方面來看。減稅和房地產泡沫使得美國人更愿意去消費。新興市場經濟國家一系列的經濟危機和不斷高企的石油價格為美國的經常賬戶赤字提供了最有力的支持。然而，總而言之，對于美國經常賬戶赤字的增長來說，外部的諸多因素遠比內部因素更重要；美國國債的真實收益率——其他國家支持美國經常賬戶赤字的首要工具，在不斷下降，而美國的赤字在不斷增長。

　　在1982-1985年間，美國國債的真實收益率快速上漲，領先于美國經常賬戶赤字的增長。我認為，這意味著，那時候，產生赤字的最主要原因是過剩的美國需求。通過控制美國的消費和擴大出口，美元的貶值發揮了作用。

　　而現在，對于美國經常賬戶赤字來說，外部因素是更重要的。美元貶值的目標很難實現，而且也不可能很好地發揮作用。即使在過去的兩年間，美元已經貶值了10%，美國的經常賬戶赤字所占GDP的比例仍然從4.5%增長到了5.8%，因為疲弱的美元刺激的美國經濟和促進了石油價格上漲。

　　中國在全球不平衡中的作用

　　在1998-2003年間，中國大陸和中國香港地區每年的貿易盈余總額是200億美元，而2004年，兩者的總和很可能會出現微小的赤字。中國大陸的資本盈余，表現為貿易盈余，不可能成為美國經常項目赤字的主要因素的。實際上，中國的投資規模是如此的巨大以致于很多人仍然很難理解為什么中國沒有出現巨額的貿易赤字呢。

　　當然，中國的外匯儲備規模大概是5000億美元。資本流入賬戶(包括外國直接投資和外國對中國資產的購買)形成了中國的外匯儲備。當中國購買美國國債的時候，中國使用的是其他人的錢。

　　中國對全球不平衡的影響是間接的。中國臺灣地區、新加坡、韓國和馬來西亞的投資比以前少了許多。在1998-2003年間，它們的貿易盈余總額平均每年為550億美元，在2004年間可能會達到800億美元。它們與中國在大規模生產上競爭中的損失是主要原因。因為這些國家和地區在投資上的疲弱，中國的直接影響——中國對美國的貿易盈余——已經被中國對這些國家和地區的巨大貿易赤字所抵消。這些經濟體并不想把如此多的財富和中國捆綁在一起，它們寧愿把它們的財富放在美國。

　　時間將解決全球不平衡

　　日本和石油出口國家，它們占據了美國赤字的絕大部分，它們的巨額盈余并不能通過中國因素來解釋。日本的貿易盈余是因為它進入了后工業化時代，這意味著大量資本不得不離開工廠，同時日本也進入了老齡化社會。日本不可能通過建立工廠來儲存它們的財富，它們不得不將其財富放在美國的國債市場中。隨著時間的流逝，日本的去工業化將逐漸停止，它的資本盈余也將減少。

　　石油出口國家日益上升的盈余絕大部分是處于循環狀態的。隨著全球經濟放緩的同時，石油價格就會下降，對于全球經濟來說，這將等于減稅或者是刺激需求，這就會減少對美國經常賬戶赤字的支持。

　　隨著時間的流逝，資本將會顯得稀缺起來。這將迫使美國的真實利率上升和減少其消費。當然，在資助美國赤字的錢減少的同時，美元的一些弱點將出現。但是，它也會引起那些通過借錢來資助美國赤字的經濟體的借錢意愿降低，并且沒有任何預示性的政策出臺。

　　減弱美國的需求

　　將加速平衡的再調整

　　如果美國想減少它們的赤字，它需要提高稅收來平衡它的預算，這將減弱美國的消費。在這樣情況下，解決不平衡的辦法是減少對美國的借錢意愿。事實上，這會導致強勢美元的局面出現。

　　美國正在試圖在不陷入衰退的情況下解決它們的赤字。美元貶值被認為是一種無痛的方法，也就是說，美國需要免費的午餐。這樣的策略只有在歐洲和日本刺激它們本國的國內消費的條件下才會奏效。因為老齡化和其他的結構性問題阻止了它們刺激國內消費，弱勢美元政策僅僅會推動新興市場經濟國家繁榮和石油價格上漲，這只會增加美國的赤字。(李云 編譯）