央行對沖外匯占款力度空前 居民持幣意愿驟增

　　按理說，如果在通貨膨脹預期依然高漲的時期，央行投放基礎貨幣不但不會降低市場利率，反而會增加通脹預期，進而導致市場利率上揚；因此，如果貨幣投放增加而利率走低，那是不是意味著市場對中國通脹的預期正在下降

　　本報記者 魏璇

　　10月以來的兩周，公開市場操作回籠貨幣高達1640億元。這一規模，創下央行單周平均回籠貨幣規模的新高。結合9月《貨幣政策報告》可以看出，2004年最后一個季度，央行依舊面臨對沖外匯占款的強大壓力。

　　利率掉頭向下

　　10月19日，央行通過發行央行票據和正回購回籠貨幣450億元；10月22日再次發行400億元央行票據，當周共回籠貨幣800億元。由此，本周創下2004年以來，央行單周回籠貨幣規模最大。

　　事實上，自10月12日央行開始本月的第一次公開市場操作以來，就已經顯示出強力回籠貨幣的意圖。此前一周的兩次公開市場操作，共回籠790億元，其中周四發行央行票據500億元，觸及歷史上單期發行票據的峰值。

　　然而，與央行收緊流動性相反運動的，則是利率的移 動曲線。其中，7天正回購利率達到1.6690%，也是自2004年7月27日后央行開始7天正回購操作以來的新低點。與7月27日的今年最高點2.33%相差67個基點。

　　3個月期限的央行票據則顯示出相對穩定的走勢。作為對未來一年后利率走勢預期的一年期央行票據的利率走勢，同樣保持在相對穩定的狀態。10月19日，央行一年期票據利率保持在3.492%的水平，比9月21日所創出的歷史峰值——3.5721%，僅下降8個基點。

　　對于上述數據的變化，市場人士分析認為，表明市場對未來加息的預期正在減弱。特別是一年內加息的預期有比較明顯的減弱。

　　雖然也有分析師認為，貨幣市場利率的緩慢下降，是央行增加基礎貨幣投放的結果，但有專家指出，如果在通貨膨脹預期依然高漲的時期，央行投放基礎貨幣不但不會降低市場利率，反而會增加通漲預期，進而導致市場利率上揚。

　　只有在市場對通漲預期不再強烈的時候，投放貨幣才可能出現因為供給增加而導致的利率——即貨幣價格的下降。“目前看，貨幣市場金融機構流動性充足，但如果在通漲預期非常強烈、加息判斷明確的情況下，就算流動性充足，出于風險控制的考慮，在投標央行票據的時候依然不會出現利率下降的局面。”招商銀行資金部專家分析認為。其言外之意，如果貨幣投放增加而利率走低，那是不是意味著市場對中國通脹的預期正在下降。

　　今年8月，為了緩解前期緊縮所導致的銀行、企業、券商的流動資金緊張，央行一改以往資金大筆回籠的調控手法，在公開市場操作中累計凈投放了710億元資金。

　　9月的公開市場操作雖然加大回籠力度，但凈回籠資金總量不過370億元左右，力度較弱。特別是在國慶節前一周，為了應對節日期間的資金需求，央行實際僅回籠貨幣100億元，并停止了正回購操作。

　　居民持幣意愿驟增

　　央行9月公告的數據，恰與其在公開市場的作為形成呼應。數據顯示，從2004年5月開始，廣義貨幣供應量M2連續4個月增幅環比回落之后，9月末首次出現反彈跡象，達13.9%，比8月末提高0.3個百分點。盡管這一增長幅度依然比去年同期低6.8個百分點，比上年末低5.7個百分點，更低于年初預定17%的增長目標3.1個百分點。

　　中銀國際分析師認為，這個數據的回升，說明貨幣供應量開始向央行2003年底確定的今年全年17%的年度增幅目標靠近——而不是繼續遠離。不過，狹義貨幣供應量M1余額同比增長13.7%，環比依然處于回落的過程中，比上月末低了1.4個百分點。

　　此外，市場中貨幣流通量M0在9月當月增長了1000億元，增幅可以用“巨大”來形容。市場人士認為，這個現象除了受國慶長假的現金支付需求突然放大的影響外，也說明銀行存款利率的吸引力在不斷下降，居民持有現金的機會成本很低。

　　某商業銀行人士特別指出，在非元旦或春節期間，M0余額突破2萬億元大關，達2.1萬億元，屬近年首次，同比增長12.1%，增幅比上月提高1.2個百分點，顯示出反彈特征。結合部分地區商業銀行存款下降非常明顯的情況，該人士認為非常值得關注：“這部分資金流向可能也是宏觀調控需要關注的地方。”

　　從居民儲蓄情況分析，9月全部金融機構本外幣各項存款余額的增幅，在8月16.7%的增幅基礎上回落了1.5個百分點，成為本年度回落力度最大的一次。存款增幅的急速回落，再一次說明居民的儲蓄意愿在快速下降。

　　企業調回外匯 相關政策面臨考驗

　　另一個值得關注的貨幣問題依然是外匯流入。9月末，金融機構外匯各項存款余額為1559億美元，同比增長5.3%，增幅比去年同期高出3.4個百分點。前三季度各項外匯存款增加68億美元，同比多增加93億美元。其中，企業存款增加41億美元，同比多增加57億美元，居民外匯儲蓄存款增加4億美元，同比多增21億美元。

　　以上的數據顯示，外匯存款在持續增加，并且導致外匯存款增加的主力是企業的外匯資金。實際上，目前國內美元一年期存款利率在美聯儲的幾次升息動作后并沒有發生變化，依然維持在0.5625%。市場人士認為，外匯存款的不斷增加，原因就在于企業從境外調回外匯資金的作用。

　　盡管有關部門近期出臺了一系列政策，放寬企業持有外匯的幅度，但這些外匯存款在什么情況下、何種時點被兌換成人民幣依然不可控制。由此，外匯流入依然在干擾數量型貨幣政策工具的實施效果。換句話說，央行和外管局的相關政策面臨考驗。

　　9月的國家外匯儲備情況值得關注。截至9月底，外匯儲備余額達到5145億美元，同比多增136億美元。外匯儲備的急劇增加，除了人民幣升值預期依然存在，“熱錢”繼續流入外，另一個非常令市場關注的情況，是國內貸款收縮，導致境外資金通過各種渠道流入境內置換國內貸款。并且，這一情況被很多商業銀行認為是9月外匯增加的主因。“在浙江、江蘇等地下金融相對發達的地區，以及廣東、福建等傳統的僑鄉，這種渠道非常活躍。但是，具體的規模和數據很難掌握。”某股份制商業銀行人士估計說。

　　盡管9月的經濟數據已經顯示出，央行貨幣政策實施方向和力度正在向年初的目標靠攏，但考慮到外匯儲備急劇增加、貸款增幅有所增加等因素，預計今年四季度，央行公開市場操作中會再次加大回籠貨幣力度。而10月以來的表現已經印證了這個判斷。