貨幣政策走向與證券市場改革

　　左小蕾

　　貨幣政策的變化對證券市場的發展有著重大影響。 人民幣升值和利率調整成為中國現階段經濟周期中宏觀政策最大的懸念。這里通過對宏觀經濟形勢的分析與判斷，探討如何在這一變化中的市場中把穩方向。

　　人民幣會不會升值？

　　圍繞人民幣升值的爭議成為市場焦點之一。我個人的判斷是，短期內人民幣升值是海內外少數經濟學家不切實際的愿望而以。人民幣今天的升值的壓力與1997年亞洲金融危機時的貶值壓力有許多相似之處。

　　首先兩次的壓力都來自外部環境，1997年中國所有有貿易關系的東南亞國家貨幣大幅貶值，幾乎國際社會在開始的時候都認為中國不會也頂不住強大的多米骨牌效應。今天，不可否認人民幣的升值壓力主要也是來自外部。在一個開放經濟體中，匯率是一個內部和外部兩者平衡的均衡價格，匯率體系要調整兩者的平衡，絕對不能因為內部或者外部單一壓力，而改變匯率現狀從而導致另一方面更大的不平衡，弄得不好會成為金融危機的導火索。

　　其次，從技術上來說，在對人民幣如此高升值的預期中，貨幣的升值應該是出其不意一次到位，不留任何想像空間。但是人民幣近期不可能大幅度升值，因為我們的出口退稅率下調，和許多所謂反“傾銷”的非關稅壁壘，我們的出口的增長空間會受到很大的限制，人民幣大幅升值會重創我們的出口。而出口在國民經濟中的比重越來越大。如果做一個小幅度調整，會帶來更大的升值預期，會吸引更多的非直接投資資本的流入，制造更大的外部的不平衡，甚至會制造虛假繁榮，誤導經濟向非理性方向發展。就像當年如果人民幣被強行貶值一樣，除了引發新一輪的連鎖貶值以外，不會對人民幣的相對價值有任何改變。當年日本在“廣場協議”的壓力下升值，日本人絕對不想升值到1美元比78日圓的水平，但就是匯率調整不容易把握一次性到位，帶來更高的升值預期，最后導致“過度升值”，重創日本經濟達十數年之久。

　　更重要的是由于內部財政的不平衡，包括巨大的銀行壞賬，社保基金的缺口，政府債券發行累積的國內債務，還有巨大的創造就業的壓力，等等所隱含的人民幣貶值的內部壓力。所以近期處理出口增長和外匯積累快速導致經常項帳戶和資本帳戶下出超的外部不平衡的手段應該是一些出口退稅、用外匯注資國有銀行、允許合格機構投資者投資國際資本市場、鼓勵較成熟的企業向海外發展等等，而不是輕易地調整變化人民幣匯率。一籃子貨幣的“聯席匯率”體系可能是匯率機制中長期改革目標。

　　美元近期的走強，可能會降低國際社會的人民幣升值預期。不論人民幣的相對價值近期發生什么變化，中國政府已經像當年亞洲金融危機期間一樣向國際社會反復地重申，人民幣匯率暫時不變對中國和國際社會是一個雙贏的局面。

　　近期內會不會調整利率？

　　利率的調整當然也視通脹預期而定。應該承認，因為人民幣與美元一定程度上的掛鉤的現狀，美聯儲今年下半年視美國經濟復蘇情況而定的利率變化，對中國的利率調整會有一定的影響。至于國內消費指數上升，要做其對通脹預期影響的大小的具體分析來決定貨幣政策的取向和力度。去年年底的消費指數的上升是由于結構調整和自然災害導致部分農產品價格上漲，連鎖反映一些商品的成本增加，還有因為過剩投資項目對原材料需求增長拉高了一些原材料的價格。這些問題靠調整利率并不能解決，可能靠其他一些行政措施更有效。比如停止所有大中城市的“形象工程”，政府投資項目更多向短缺的社會公共事業傾斜，引導銀行貸款向有真正成長性行業配置等等。利率政策不會以銀行存款實際利率正負為目標，但是它會引導銀行存款的投資取向。而近期利率的上調會給出信號導致更多的資本流入。所以利率的變化在近期也是一個敏感的必須慎重對待的問題。

　　貨幣政策走向如何？

　　貨幣政策是一個國家最重要的宏觀經濟政策之一。貨幣政策嚴格說來主要目標應該是控制總體經濟中可能發生的通貨膨脹。貨幣政策是擴張還是緊縮，應該與經濟總體運行中通貨膨脹的因素緊密聯系，比如，過剩投資，平均物價上漲，在一個開放的經濟體中大規模非直接投資資本流入，等等。貨幣當局應該密切關注深入研究這些因素形成的通脹預期，并量化這些預期對宏觀經濟的影響，在相對準確的判斷的基礎上做出政策決策。在一些微觀領域中發生的與貨幣供應量有關的問題，要仔細分析是否會加強通脹預期，貨幣政策決不會以某些領域的貨幣需求而調整。宏觀調控的政策不能作為個別微觀領域發展的工具，貨幣政策的目標不可能以部分微觀領域的變化而轉移，頭疼醫頭腳痛醫腳的貨幣政策會破壞經濟秩序，在開放型經濟中會破壞內外的平衡。堅持以總體經濟的綜合發展為目標是正確的貨幣政策的基本原則。

　　其實細分來自國外人民幣升值的壓力，日本為了更大的利益嚷嚷的比較大聲，但實際中日貿易日本是順差，他們沒有太大的施加壓力的籌碼；歐洲比較中立；美國政府實際也在權衡人民幣升值對美國經濟的利弊，所以美國的學界政界也有許多不同的聲音，一些國際投行的經濟學家的看法可能與他們公司的中國戰略和利益有關。

　　在目前的內外經濟形勢下，人民幣升值和利率調整未必能解決一些發達國家提出的勞動力套利的問題，也未必能改變外部各種利益聚集起來的人民幣升值預期，未必能統籌國內的各種不平衡，所以貨幣政策可能不是解決目前問題的最佳方案。消費指數的上漲也未必需要利率的調整。

　　宏觀經濟在這樣的貨幣政策環境下和充滿變數的開放型的經濟體中，對內，固定資產的投資放慢，一些過剩投資的行業將受到控制，國有資產明確退出一些競爭性行業，民間資本在這些行業的投資會推動這些行業的成長。在科學的發展觀的指導下，GDP增長的效率指標會更務實地強調就業型增長，但就業會有持續的壓力。服務業特別是金融服務業，正在進行艱巨的大力度的改革，這次改革成功與否對中國經濟的發展有重大影響。“三農”問題提到空前重要的地位。對外面對所謂全球勞動力套利和貨幣升值的壓力，今年出口可能會有所下降。中國經濟龐大的市場和潛在的消費能力以及強勁的增長動力，外國直接投資資本會持續被吸引。資源型能源型的產業應該被鼓勵向海外直接投資。中國經濟發展的格局，市場化程度，持續發展的基礎將面臨巨大的變化。

　　正確理解國務院九條

　　在這樣的宏觀環境下，證券市場的發展觀需要嶄新的思路。國務院九條意見是在三年證券市場的調整中悟出的真知灼見。對證券市場的信心是建立在對其癥結的充分了解的基礎上。三年的調整，暴露了證券市場所有的問題，上市公司的股權結構和治理結構，虛假信息披露，監管體制不完善，證券公司不規范經營，制度缺陷，法律規范的缺失等等。國務院的九條意見不是簡單的政策，而是證券市場全面發展的戰略。值得注意的是九條意見是從基本的全面建設證券市場出發，與“政策托市”的概念完全不一樣，不可就事論事不可分割更不能與宏觀經濟發展的形勢和環境脫離。另外，就像 “振興東北”的戰略一樣，政府的做法也完全不同于過去財政出資、建免稅特區的中央政府導向型支持，新的戰略的操作都是一種“自力更生”，以國內外民間資本為主的發展模式。不是用其他一些地區的承擔成本代價來換取某些地區的成長和振興的方式。所以證券市場的脫胎換骨要靠內功提供硬條件，外部改善軟環境的思路進行。

　　證券市場的發展所處的宏觀和政策環境是1。人民幣升值呈現高預期但是近期不可能升值；2。價格指數上升但利率可能不會馬上調整；3。銀行業的重大改革成敗事關重大；4。新的發展觀將按五統籌的部署減少差異和不平衡；5。政府導向型發展模式要讓位于競爭性的模式。所有證券市場的參與主體，投資者，特別是機構投資者，如證券公司，基金公司，應該充分認識宏觀環境和生存和發展的微觀領域，要擺脫“依靠政策”、“等待優惠”、“政府買單”的計劃經濟的思維方式，立足“自力更生”“奮發圖強”，充分利用宏觀經濟良性發展環境，建立市場化程度更高的證券市場和在高程度市場化市場中的核心競爭力。