華爾街的風風雨雨與中國經濟

　　左小蕾

　　自去年下半年以來，美國經濟每況愈下，經濟增長率在2001年上半年可能為近十年來首次零增長。而作為經濟晴雨表的美國股市更是一瀉千里。與2000 年3 月的峰值相比，納斯達克指數跌了將近百分之七十。世界經濟的龍頭美國經濟的趨緩也正在嚴重地影響著中國的主要貿易伙伴-亞洲與歐洲的經濟增長。世界經濟正步入一段不尋常的動蕩時期。

　　經濟周期的出現本來就是市場經濟的必然產物。在過去的幾十年里，美國經濟也經歷過不少次經濟危機。但為什么這次的景氣變化導致如此多的討論，引起了如此大的注意呢？

　　新經濟下無經濟周期的神話的破滅

　　經濟周期的出現對市場破壞極大，但它似乎又為現代市場經濟的伴生物。自十九世紀以來，經濟危機就如影隨形一直伴隨著市場經濟的發展。多少年來經濟學家們一直都在致力于防止經濟危機的出現，但迄今為止收效甚微。經濟危機還是不以人們的意志為轉移地一次又一次反復地露崢嶸。

　　然而九十年代以來的新經濟在美國的成功給人們帶來了一線希望。一些經濟學家用十年的美國經濟繁榮為例，試圖來解釋新經濟對經濟危機有免疫力。他們認為新經濟的三大特點從根本上動搖了經濟危機形成的基礎。

　　新經濟的第一大特點為設備更新換代快，折舊率高，與新經濟有關的設備與軟件平均二三年就要更新一次。頻繁的新設備的添置不僅形成了巨大的需求，同時也解決了解決危機出現的根本原因-生產過剩。

　　再者，新技術與設備對價格的敏感度高，需求彈性大。而新技術的不斷更新又使得生產廠商能不斷地降低價格以擴大市場。例如計算機設備的價格每年以20%的速度下降。這就使新經濟能迅速地滲透到各個領域里去，創造出更廣闊的市場。

　　更重要的是新經濟能提高整個社會的勞動生產率。互聯網技術的大規模使用促進了信息快速流通。據估計，在現代社會中，信息的交流與處理占勞動成本的50 %左右。在一些特殊行業中，如金融業等，70 %以上的勞動成本與信息處理有關。在新經濟的推動下，美國勞動力成本在過去的五年中增長率僅為0. 2%，遠遠低于八十年代的2. 2%。勞動生產率的提高，勞動成本的下降能使經濟保持長期增長而不至于造成過熱，從而導致經濟危機的出現。新經濟創造了低通脹，高就業率和戰后最長的持續增長的奇績，菲利普曲線描述的普遍真理似乎已成過去，歷史將從此告別經濟危機，新經濟幾許成為無所不能的象征。

　　然而殘酷的現實打破了“新經濟下無周期”的神話。事實上，這次美國經濟放緩的直接因素首先就表現在IT 產品的大量過剩。由于在過去幾年中美國公司對信息設備與軟件的過量投資，造成了生產能力過剩。2001 年大公司紛紛消減在IT 上的開支。美林證券最近的一次調查顯示，今年美國各大公司對IT 設備與軟件的投資僅增長4. 5 左右，遠遠低于以往的增長速度。對消費者的調查也顯示，大部分的消費者認為奔騰2 或奔騰3 足以滿足他們的需要，對是否換成奔騰4 會持較長的觀望態度。可是對于IT 產業的制造商來說，這種投資的間歇期打破了原來市場的正常運轉，造成了他們庫存的大量積壓。廠商為降低成本不得不裁減員工，縮小生產規模。下游產品的銷量不足又直接影響上游產品與周邊產品的生產。從而使經濟增長放緩，經濟周期形成。

　　與前幾次美國經濟周期不同的是，這次經濟放緩與美國股市泡沫的破裂有很大的關系。挾新經濟的雄風，美國股市氣貫長虹。以納斯達克指數為例，1995 年7 月沖破1000 點大關；3 年后的98 年7 月突破2000 點；在99 年12 月又上漲了兩倍達到4000 點以上。爾后在2000 年3 月一舉沖上5000 點的巔峰。新經濟，網絡革命等新概念加上媒體的精心炒作，股市泡沫逐漸膨脹。

　　春江水暖鴨先知。此次經濟放緩的信號最早還是來自華爾街。股市不愧為經濟活動的晴雨表，經濟行為的一舉一動都迅速地反應到股市上。股市還有先于實際經濟層面的超前功能，在透明度很高的市場上，對公司業績的預期的任何風吹草動，都會在股市上顯示出來。從去年3 月份起，納斯達克率先下跌，到目前為止已經慘跌了70%。道瓊斯指數也難以獨善其身。在短短一年時間內，美國股市據估計已經蒸發掉了4-5 萬億美元。迄今為止，美國的股市還如同游戲場里的過山車一樣，天天大起大落，這正反映美國投資者對未來經濟的不確定性的預期。

　　股市的崩盤最大的間接影響是股票持有者的財富收縮而導致消費減少。美國將近一半的家庭持有股票。一般說來，股市價值每下降一美元，消費就會減少3-5 美分。如此算來，在過去的一年中，美國的消費者購買力為此失去了2000 億美元左右，這對風雨飄搖的美國經濟無疑是雪上加霜。

　　這次經濟放緩與以往的經濟周期不同的另一大特點為這是美國在全球經濟一體化下出現的第一次危機信號。新經濟促進了全球化的進程，為九十年代全球經濟繁榮做出了重大貢獻。可是同時也造成了經濟周期的趨同化。密西根大學的一份研究報告指出，在新經濟下，國際投資基金與美國標準普爾500 指數的相關系數高達65 %以上。美國的衰退很可能引發一場全球性的經濟危機。亞洲國家可能首當其沖成為主要受害者。這不但是因為亞洲國家還處于金融危機的恢復過程中，如大病初愈的病人，承受不了再一次風寒的襲擊。更重要的是許多亞洲國家重量級的出口產品-電子產品正是這次美國經濟放緩的重災區，對美國的出口大幅下降是在所難免。

　　對美國經濟的未來走勢“V”或“U”型的一場辯論

　　美國經濟到底會不會出現衰退，即GDP 連續兩個季度呈負增長，還未成定論，各種因素還在發展之中。但對美國經濟的未來走勢，經濟學家們已有各有高見。其中最具代表性的即所謂的“V”型，“U”型的觀點。

　　美國華盛頓國際經濟學院院長費瑞德. 博格斯坦是“V”型論的代表人物。持這一觀點的還有美聯儲主席格林斯潘以及大部分投資銀行的分析家。他們認為這次經濟放緩僅為新經濟發展中的一個小停頓，一個小插曲。美國公司對IT 投資會暫時減低，但很快就會反彈。而且到目前為止有衰退跡象的也僅限于與IT 有關的行業。美國其它的行業，特別是傳統的制造業與銀行業還保持健康成長的態勢。最近聯儲三次降息，國會的減稅和石油價格的下跌都對美國經濟有著強烈的刺激作用，美國經濟很快就會雨過天晴。今年三四季度起經濟增長會開始上升。明年基本能恢復到4%左右的新經濟下的長期增長線。因此這次經濟放緩呈下得快上得也快的“V”型圖形。

　　另外一些經濟學家則持不同意見。以摩根士丹利添惠首席經濟學家斯蒂芬. 羅奇為代表的經濟學家們認為，這次危機的形成除了IT 產業的調整之外，還存在其它一些主要的結構性因素，而這些結構性問題的調整是需要一定的時間的。首先是美國近年來的居民儲蓄率為負。這是自1933 年以來首次出現的情況。高投資低儲蓄就必然造成依賴外國資本的流入，同時也帶來貿易與經常項目下的高額赤字。

　　再者，除了前面談到的公司對IT 產業的超前投資的影響之外，羅奇還認為，在美國有一種“給股東創造利潤”的傳統公司文化。一旦經濟出現放緩的勢頭，各公司為保證利潤率，馬上會大量裁減員工，特別是經理層和白領職員。這些人的大量失業可能會影響到最近幾年蓬勃發展的房地產業。在過去的幾年中，美國住房業已經創造了四萬億美元的財富。當人們失去工作的時候就會產生付款困難，這會同時波及房地產業和銀行業。

　　最后羅奇還特別強調美國經濟對全球經濟的影響。美國GDP 的增長占世界GDP 增長的三分之一，如果加上間接影響，這一數字可能高達40%以上。全球供應鏈的打破，日元馬克幣值的變化都會對美國經濟增長產生近一步的反推動力。而所有的這些問題都不是在幾個月中能夠得到解決的。美國經濟需要一個較長的調整期。美國經濟可能要在谷底運行一段時間后才能恢復原有的增長趨勢。因此他們認為，美國未來經濟走勢應該是呈”U“型的。

　　美國前財政部長拉瑞. 薩默則從兩種經濟危機表現的不同形態來解釋為什么這次危機會呈“U”型。最近他一反幾個月前擔任美國財長時對經濟的樂觀態度，對美國經濟的前景表示悲觀。薩默先生指出，美國戰后的經濟危機基本上是屬于“通貨膨脹型”的。它的特點是當經濟增長持續了一段時間后，總需求超過了總供給。這時，商品市場，勞動力市場以及資金市場都會出現緊缺。通貨膨脹很快出現并加速。聯邦儲備銀行則運用加息的貨幣政策來制止經濟的進一步過熱。很快地由于銀根緊縮，成本上升，廠商減少生產，消費者減少支出，經濟增長開始放緩。經過適當的時間，美聯儲開始放松銀根，經濟增長逐漸恢復。從而完成了一次景氣循環。除了1960 年和1970 年兩次特殊情況之外，戰后的七次經濟危機從下降到恢復平均為11 個月，經濟走勢呈明顯的“V”型。

　　而從1854 到1945 年美國的19 次經濟危機則表現為不同的形態。在二戰前的經濟危機中，通貨膨脹一般不是危機的主要成因。而某一新發明，新產品引起的狂熱投資造成的過剩生產，股票市場的泡沫經濟引發的生產過剩是經濟危機產生的主要原因。這種類型的的經濟衰退一般調整的過程很長，時間平均為22 個月。30 年代的大危機更是花了將近十年的時間才恢復過來。因此戰前的危機往往呈“U”型，也就是在谷底的時間較長。這種危機有時甚至呈“L”型。

　　以薩默先生為代表的一批經濟學家從這點出發認為，當前由IT 生產過剩，納斯達克股市泡沫引發的經濟放緩，更接近于戰前的危機特點而不是戰后的“通貨膨脹”的形態。再加上世界經濟一體化的交互影響的新因素，更加強了這次經濟調整的不確定性。他們認為未來的美國經濟走勢可能為“U”型，而經濟在U 型谷底究竟要持續多久還不得而知。

　　警惕進出口對中國經濟增長的負拉動

　　經過了二十幾年的改革開放，中國經濟已經融入了世界經濟之中。中國經濟的對外依存度，即進出口占GDP 的比例已經接近40%左右，兩倍于美國(19%〕，日本(16%〕，與印度(18%〕。世界經濟放緩對中國經濟的影響不可低估。

　　部分學者認為，由于中國出口以中低檔產品為主，世界經濟衰退使消費者收入減少，反而有可能增加對中國出口產品的需求。

　　我們認為這種觀點似是而非。在過去十年中，中國的主要貿易伙伴是美國和亞洲。在1990 年美國經濟步入危機時，中國對其出口增長率從30%下降到18%。一直到1992 年美國經濟逐漸復蘇時中國對其出口才又增長到40%。在亞洲金融危機中，中國對該地區的的出口增長率銳減，從1997 年的20%降為1998 年的負10%，1999 年也僅為4%左右。這些都說明，從總體上看，世界上任何主要經濟的增長急劇放緩或出現衰退，中國對其出口會迅速下降，無一幸免。值得關注的是，在4月8號吉隆坡的東南亞聯盟國家財長會議上，面對美國經濟放緩對東南亞國家的出口需求下降的現狀，以及對日元貶值的擔憂，與會官員一致調低該地區2001年的經濟增長率。

　　另一個現象也引起我們的注意，即當中國對衰退國家出口下降的同時，進口也會隨之下降。而在這些市場開始回升時，中國從這些市場的進口更會大力反彈，其增長速度往往比出口的增長速度為大。這在亞洲金融危機的復蘇過程中表現得特別明顯。1998 年中國從亞洲進口增長率從上一年的7%下降到負的2%。但從1999 年起，中國從該地區的進口增長率連續兩年超過出口增長率的十個百分點左右。

　　我們知道，進出口對GDP 增長率的貢獻為凈出口的增量與上年GDP 之比，當進口的增長率遠大于出口增長率時就可能造成外貿對GDP 增長的負拉動。事實上，據亞洲開發銀行估計1999 年中國的進出口對經濟增長的貢獻為負的1. 5 分點，2000 年則繼續為負的0. 5%。這些都與亞洲國家在經濟復蘇中增加了對中國的出口不無關系，其中以韓國與我國臺灣省為甚。在進行對今年的經濟分析中，要十分警惕進出口的負拉動的效應。

　　美國經濟與世界經濟放緩對中國的影響將主要在外貿，外國直接投資，股市與匯市等領域中反映出來。下面我們一一進行分析。

　　從進出口來看，中國今年的出口增長率要遠比去年的28%為低。這除了去年基數偏高的原因之外，更重要的恐怕是對美國以及亞洲經濟出口的下滑。另一方面，由于外國直接投資的拉動，由于貨幣貶值后亞洲國家出口競爭力的增強，也由于中國消費市場的逐漸轉強，預計進口增長速度還會在高位上徘徊。如2001 年出口增長率為10%，而進口增長率保持在20%左右，則進出口對GDP 的負拉動就會在1. 5 到1. 8 個百分點左右。這對我們保持平穩的經濟增長的目標有不利的影響。有關部門可能要及時采取一定措施來促進今年出口增長。

　　吸引外國直接投資的好機會

　　從外國直接投資來看，今年的形勢應該比較好。在過去的兩年中，外國直接投資一直在低位徘徊。1999 年甚至為負增長。因2000 年的協議投資增長高達57%，估計2001 年實際外國直接投資可至少增加20%達480 億元左右。對GDP 增長的貢獻可達0. 3-0. 4 個百分點。國外經濟不景氣，外國資本正在到處尋求更好的投資機會。如果我們能夠因勢利導，借中國加入世貿，西部大開發這兩大熱點做文章，今年的外國直接投資增長率還可以更高一些。這就可以進一步彌補進出口貿易增長率的下降。

　　世界經濟的放緩時的中國股市與匯市

　　從股市上來看，因為中國的A 股市場對國際股票市場的相對獨立性，估計世界經濟的放緩對A 股市場的直接影響并不大。A 股市場受國內監管力度，公司業績的影響更大一些。然而最近B 股市場對國內外匯持有者的開放卻加大了中國股市與國際市場的相關性。B 股市場對內開放對中國加速資本市場的國際化邁出了非常關鍵的一步。但如監管不力，可能給國際投機者有機可乘。在不成熟市場的經濟危機中都有國際金融大鱷興風作浪。特別是世界股市如真的進入蕭條，B 股市場可能成為投機的目標。許多跡象表明，美國，歐洲，臺灣，香港的一些機構正密切關注B 股市場的變化，這些應該成為監管當局制定B 股市場未來發展戰略的重要變量。

　　從匯市來看，因日元疲軟，亞洲其它貨幣走低也是意料之中的事。實際上2000 年亞洲貨幣對美元普遍貶值了將近20%左右。世界經濟的進一步動蕩會使美元的匯率高企。而盯注美元的人民幣和港元也會承受較大的壓力。有關部門應該及早地考慮對策。首先要解決的恐怕是要堵住資金外流的渠道。外匯流失是一個長期的現象，在過去的十幾年中，每年資本外流都高達100 億美元以上。據學者估計，在亞洲金融危機高潮時的1998 年資本外流可能高達380 億美元，幾乎與當年的外國直接投資流入相等。這一現象在1999 年后加強外匯監管，打擊走私等果斷措施后有所收斂。但當國際市場動蕩時還有死灰復燃的可能性。有關部門應花大力氣堵住這一不正常的渠道，以保證人民幣匯率在非常時期的穩定。

　　總之，美國經濟在經歷了近十年來的長期高速發展后，在2001 年有一個較大的調整已經是一個不爭的事實。雖然這次調整的影響面有多大，持續的時間有多長還不是很明朗。但對已經融入世界經濟的中國來說不受其影響是不可能的。做最壞的準備，爭取最好的結果，可能是在這動蕩的世界經濟中最佳的選擇。