加息的理由已經比較充分

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　　文釗

　　關于中國加息與否的爭論，從去年年末至今，已經持續了將近一年的時間。官方最新的表態來自于央行行長周小川。他在10月初出席G7會議時明確表示，當前利率保持穩定為妥，央行并無加息打算。三季度的經濟統計數據會在本周陸續公布，這些數據也許能幫助我們更好地看清經濟走向，對于是否應該加息、加息幅度和時機的選擇也會有更清晰的認識。

　　不過，爭論也可能會因為這些數據的公布而更加激烈。在這樣一個時候，作出恰當的選擇并不是一件容易的事情。這是對中央銀行智慧和能力的一大考驗。實際上，在加息與否的問題上，央行確實表現得慎而又慎。今年3月，周小川在兩會期間曾表示，需要再觀察一段時間；5月，當CPI漲幅達到4.4%時，央行副行長李若谷曾表示，CPI超過5%就有可能加息；而在6、7兩個月CPI連續超過5%的情況下，央行研究局局長穆懷朋則指出，加息與否，要看6、7、8連續三個月的物價變動水平；而之后公布的數據顯示，8月份CPI漲幅仍然保持在5.3%的水平上。對于宏觀數據和政策選擇，相信央行必然有自己的觀察和判斷。不過，央行官員今年以來在加息問題上的言論，也確實頗耐人琢磨。

　　我們認為，在這樣一個時候，綜合地考慮加息的利和弊，能夠幫助我們作出更理性的決斷。

　　主張加息的觀點一般強調，目前的利率水平不僅大大低于居民儲蓄利率，也已經低于一年期貸款利率，資金成本過低，會進一步刺激企業投資行為。因而，使利率盡快恢復到正常水平，可以奠定新的貨幣環境，抑制房地產和原材料行業的投機行為。同時，由于人民幣與美元事實上掛鉤，美元加息為人民幣利率調整也提供了空間。

　　反對加息的觀點更強調中國經濟增長的特殊性。這種觀點認為，對于仍處在轉軌階段的中國來說，結構問題比總量問題重要得多，加息這樣一種總量政策解決不了結構問題；并且，由于微觀經濟主體和金融市場化程度不高，加息對經濟的調節作用會大打折扣；尤其是，人民幣仍然面對升值壓力，加息會刺激投機資本，導致更多熱錢流入。一些學者還提出，加息會使對利差收入依賴性極高的銀行利潤縮減，大大降低其核銷呆壞賬的能力，從而導致正處于關鍵時期的國有銀行改革壓力增加。

　　我們認為，站在各自的角度，這些觀點都合乎邏輯也有道理。作出任何一種政策選擇，都會面臨正負兩方面的影響和效應。我們需要考量的是，哪一種選擇對于經濟穩定增長更為有利。同時也應該明確，加息并不是包治百病的靈丹妙藥，不能冀望加息解決在此次宏觀調控中出現的所有問題。

　　如果更深入地對正負兩方面影響進行分析，我們認為，目前加息的理由要更充分一些。

　　盡管CPI并不是判斷加息與否的惟一指標，但確是比較核心的指標。就物價走勢來看，國際油價居高不下，對中國經濟的影響不可低估，物價走勢是否像有關部門預測的那樣向下走，也還存在不小的變數。面對持續保持在5%以上的CPI水平，目前的貸款利率造成資金成本的很大扭曲，這種扭曲狀況不改變，我們很難期望企業的投資熱情會降低。雖然在當前的投資熱中確實有非市場的因素，加息對這些因素未必產生作用，但這并不影響其對整個市場資金價格的矯正作用。尤其是對房地產市場來說，低于CPI漲幅的貸款利率勢必為購房者提供錯誤的信號，跟抑制投機行為的政策取向相反。

　　近幾個月的宏觀數據顯示，在信貸增幅持續走低的情況下，投資增幅并未顯著下降，甚至在7月份還出現了反彈。一些分析觀點認為，這意味著資金流出現“脫媒”現象，資金體外循環加劇。有學者估計，僅7、8兩月就有1000億-1400億的資金體外循環。這更說明當前的利率水平確實已偏離了正常軌道。這種現象的持續，只能進一步誘使資金體外循環，增加潛在的不可控的金融風險。

　　另一方面，海外熱錢流入，確實是不可以忽視的問題。由于人民幣與美元客觀上掛鉤，在包括美國在內的世界主要經濟體相繼開始加息的大環境下，維持現有利率水平，可以緩解熱錢流入的壓力，但也可能致使資金外流，因此，維持匯率水平對平衡國際收支的作用還有待觀察。

　　此外，國有銀行改革的推進，并非維持利率水平不變就能夠取得進展。對于國有銀行改革路徑的討論已經很多，利率政策從來都不是國有銀行改革的必要條件。前者是宏觀政策，后者是微觀主體改革，雖然利率調整會影響銀行的贏利能力，但要利率政策配合國有銀行改革是不合適的，這可能會以整個宏觀經濟的穩定為代價。實際上，國有銀行改革盡管需要一個好的外部環境，更多的困難還需要銀行自身改革來化解。

　　我們不否認，加息對銀行業是一個不小的挑戰，也會給已經低迷的股市帶來負面影響，對于做了長期貸款的消費者來說，加息也使得他們面對更大的還款壓力。但我們更傾向認為，從整體來看，加息是當前一個可以的選擇。央行責任重大，謹慎固然必須，但當斷之時，果斷決策亦是勇氣和智慧的表現。