4700億外匯儲備擠壓 央行貨幣政策面臨變局

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　　作者：楊筱

　　10月9日，國家外匯管理局公布了2004年上半年我國國際收支平衡表。統計顯示，今年上半年我國國際收支經常項目、資本和金融項目呈現“雙順差”，外匯儲備資產較上年末增加了673.88億美元，達到4706.39億美元，外匯儲備保持快速增長。

　　持續10年的外匯順差給央行帶來巨大壓力，有專家表示：“央行的貨幣政策執行會越來越難。” 從短期看，“雙順差”所導致的外匯儲備不斷增加、貨幣投放不斷加大，可能助長中國經濟泡沫的擴大并對中央銀行貨幣政策的運用效果形成嚴重制約。

　　面臨窘境的央行將何去何從？

　　貨幣回籠成本高企

　　2003年開始，針對外匯占款投放基礎貨幣大幅增長的情況，央行加大了通過公開市場操作回籠貨幣的力度。由于人民銀行持有的國債數量偏少，難以滿足貨幣回籠要求，人民銀行開始加大央行票據的發行來代替國債正回購交易。

　　由于結售匯數量的持續增長，銀行體系的流動性相當寬裕，在貸款需求旺盛以及貸款利差較大的情況下，如果要想繼續通過央行票據收緊貨幣市場資金，就必須大幅度提高票據的利率，這顯然大大提高央行貨幣政策操作的財務成本。

　　中國社會科學院國際經濟與政治研究所張斌表示，雙順差是持續的，而票據沖銷是短期措施，不能從根本上解決雙順差問題。如果沒有匯率或者資本管制等措施的調整，雙順差帶來的沖銷問題會越來越大，最終難以持續。

　　中國人民大學財政金融學院教授王傳綸分析，發行票據需要有市場需求，當金融市場資金緊張時，往往不愿意購買，只有在票據的價格回報較高時才有人買，因此，對市場的影響有限。

　　中國社會科學院金融研究所所長李揚表示，外匯占款的大量增加給我國貨幣政策的獨立性造成了不利影響，而且可以預期的是，隨著中國經濟開放程度的進一步提高，此類問題將長期存在，這給央行貨幣政策制定和執行提出了新的要求。能否在固定匯率制度下同時實現內外均衡，在理論和實踐上都還是一個尚未解決的問題。從長期來看，實現匯率決定機制的市場化將是必然方向。

　　辯證看待“雙順差”

　　但對“雙順差”可能帶來的基礎貨幣投放壓力，中國社會科學院金融研究所郭金龍表示：目前貨幣投放壓力其實已經遠沒有年初那樣大了，貸款增速和貨幣供應總量幾個月以來增幅下降趨勢明顯，因此　　央行是否繼續加大貨幣回籠需要具體分析。

　　中國國際金融學會副會長、中央財經大學教授吳念魯分析認為：目前順差更多出現在資本賬戶上，如果這部分順差資金用于外商投資，問題不大。值得擔心的問題是套利的資金，對于這部分熱錢要觀察其流向，加強監管，注意進行資金的流向引導。但同時，隨著美元利率的上調，外來資金套利的成本加大，人民幣壓力也有所緩解。

　　吳念魯強調，我國外匯儲備看起來很多，但其中，出口中外商投資企業占一大半以上，按有關政策，企業這部分資金可以結匯也可以不結匯。目前中國的FDI存量大約為4000億美元左右，按10%的利潤率計算，外國投資者在中國的利潤應為400億美元。如果政策環境發生變化或者國際局勢動蕩，外國投資者一旦少賣商品或者把利潤收入全部匯回本國，對外匯儲備的影響將非常大。

　　外匯儲備亟待“活躍”

　　吳念魯表示，加強外匯儲備管理是目前舒緩外匯壓力的可行出路之一。

　　外匯儲備管理的原則首先是要保持多元化的幣種儲備，以分散匯率的壓力；同時要根據進口產品和勞務及其他支付的需要，確定幣種的數量、各種貨幣的比例和品種。他認為，選擇外匯儲備資產的形式，既要考慮收益率，還要考慮靈活性、安全性和流動性。要注意匯率變化，不定期調整各種貨幣的比例。

　　吳介紹，目前有不少國家把部分外匯儲備交給有能力的國際知名投資基金管理公司進行代管。這些基金管理的收益率相對比較樂觀，他們會根據市場變化，按照不同的比例進行資產組合來獲得更多收益。據了解，有關部門也在關注和研究這種操作方式。

　　此外，可以考慮用進口拉動內需的方式消化部分外匯儲備。例如可以通過財政部門發行國債，用國債購買外匯，或者通過國有商業銀行向企業發行專門貸款，或者由國家發行美元債券，企業和個人都可以用人民幣購買美元債券，然后將資金用于重點項目的技術設備進口，特別是高新技術和產品的進口，使我國高科技產業上一個臺階。但他同時表示，“這需要得到有關部委的協調和配合。”

　　但張斌認為，目前公開市場操作工具已經非常有限，在適當時候，調整人民幣匯率水平，是從根本上保證目前貨幣政策獨立性的解決途經。不過他強調：在目前市場升值預期強烈的情況下，應該保持匯率穩定，降低市場期望值，在條件成熟的時候可以對匯率政策、水平做一些適當變動。