面對加息惜話如金 預期泛濫旋渦中央行的無奈(4)

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　　不透明帶來的風險

　　長期觀察中國經濟的英國《金融時報》亞洲版主編鄧伯樂說：較之于美國，對于那些分析中國的人來說，他們的想法所基于的信息更少、更不準確，他們還能指望什么呢？一個真正的市場經濟體只要緊縮貨幣政策就能抑制增長，但中國連一半還沒達到，盡管中國自己不承認。在中國大陸，信貸更多由政治、而非理性來引導。

　　這種非理性的預期實際上是非常可怕的。鄧伯樂繼續詮釋道：上面告誡省級官員，要繼續實施中央的“宏觀調控”措施。而麻煩之處在于，一旦地方官員和銀行經理頭腦中灌進了經濟減速的信息，上面就不可能令人信服地下令使局面迅速逆轉。

　　實際上，在長達一個季度的關于加息與否及如何加息的持續預期混亂下，隱含的危機正在發生。

　　債券市場上，周小川關于“當前總需求擴張及通貨膨脹的壓力還沒有明顯減弱”的講話帶來銀行間債券市場又一輪下跌。盡管周在講話中沒有表示是否會提高利率，但同一天進行的財政部今年第七期記賬式國債發行利率被大幅推高，以往國債認購大戶——四大國有商業銀行一反常態，僅持有少量該期國債。

　　股票市場更不用多言。且看一位股民的留言：

　　“9月13日，暴跌在所難免。不管今晚是否加息，行情都會向壞的方向大幅度演變：加息，則大家按照傳統的理論認為是對股市利空；如果今晚不加息，那么由于政策傳導滯后作用，市場可能會非常敏感的去向最壞考慮問題，伴隨國債的進一步暴跌，市場抽血作用更甚。早加息早安定……”

　　“指數這只風箏，正在那些模棱兩可的‘猜測’中越飄越遠。”一位名為“阻尼運動”的網民說。

　　金融機構的潛在風險可能是政府最不愿意看到的。中國工商銀行總行的一位工作人員認為：銀行資產的前期風險已經形成。

　　國家宏觀政策的初衷是通過信貸控制或者利率手段調整資金的投向，主要是鋼鐵、房地產、電力投資，但由于這些項目基本上都是長期投資，項目一旦啟動，銀行投資一旦進入，就是一個長期的投入，一旦中途停止，就可能造成整個項目的資金鏈中斷，從而前期投入也血本無歸。而如若加息兌現后，項目的資金成本提高將無法避免，新的銀行壞賬隨時可能發生。

　　盡管意識到信貸風險的增加，但是信貸結構的調整是緩慢的。據了解，各家商業銀行已經通過資金交易來及時調整資產負債結構和銀行的獲利能力。工行一位資深資金交易員評論說，銀行間債市已經提前消化了加息預期，但是由于預期的不確定性，市場調整甚至有些過頭，給銀行資產安全的帶來新的風險。

　　進入9月份以后，由于央行回籠資金意圖明顯，而市場對于央行在短期內加息的預期相當強烈，造成短期資金利率下降的速度遠遠超過了長期資金，甚至是出現了背離。

　　最令人擔憂的還是正在改革風口浪尖的農信社們，特殊的經營環境使他們抵抗風險的能力十分薄弱。來自江都農信社的資金營運部余定游先生告訴《經濟》雜志說，目前一些農信社已經開始壓縮短期項目，調整資產結構，但由于會計制度，更重要的是目前農信社改革中特有的考核機制——地方政府追求改革的短期業績和利潤，資產負債結構調整仍然十分緩慢。央行做出決策的時滯越長，看似提供了更長的調整時間，但實際上也積累了更多的風險。

　　政策的時滯不僅給各市場主體的經營活動帶來更多的不確性，而且也給投機提供了可能。記者注意到，就在統計局公布CPI(消費價格指數)的同時，國家商務部公布的另一組數據使情況變得更加復雜：中國今年8月份出口較上年同期增長37.5%，進口增長35.6%，當月貿易順差為44.9億美元，較上年同期增長60.4%，順差額大大高于7月份的19.5億美元。有人認為，這一數字不排除海外游資通過貿易形式進入中國市場等待套利機會的可能。

　　一位在央行工作多年的專家指出：這種“爭議”可能導致貨幣政策決策時機的延誤，同時也增加了貨幣政策的實施成本。如果對一項貨幣政策的社會爭議過多，受調控的經濟主體就會存在觀望和僥幸心理，使貨幣政策調控的作用下降，時滯成本和監督成本上升，有時甚至逼迫中央銀行不得不采用社會成本更高的強硬工具。

　　總之，央行動用貨幣政策干預經濟的能力正在遭受挑戰，這種“拖延”戰術在傳導機制不暢的情況下，似乎使情況變得更加混亂。

　　現代金融學理論指出：如果不能夠先于公眾預期觀測到宏觀經濟的未來擾動，從而相機實施前瞻性的貨幣政策調控，使貨幣政策操作滯后于公眾預期，就必然加大調控的試錯成本，甚至因調控偏離宏觀經濟發展的趨勢性需要而失效乃至負效應。

　　實際上，作為央行行長的周小川也是深知這一點的。早在央行第二季度貨幣政策執行報告中就專門對理性預期與宏觀經濟政策問題加以論述。中央銀行在公開報告中闡述理性預期問題還是首次，這在一定程度上顯示了周小川帶領下的央行決策透明度的增強。

　　但是在諸多的因素，如信息基礎建設、制度安排、社會環境等等制約下，中國央行在預期泛濫的旋渦中多少有些無奈無為。

　　(詳情請見《經濟》雜志10月號）

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