宏觀調控遇到新問題 千億黑市資金替代銀行資金

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　　何華峰

　　陶冬估計，7-8月份1000億-1400億元人民幣的資金流向非正規的資金渠道。

　　固定資產投資還保持在較旺盛的水平，而信貸等貨幣指標卻出現較大的下滑。兩者的缺口就是由體外循環的資金提供的。我認為，這是影響目前宏觀調控的最大的因素。

　　9月，陶冬再度來到江浙，調研宏觀調控的實施效果，他有了一些意想不到的發現，而這些發現令他不安。

　　4個月前，宏觀調控剛實施時，這位瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟學家已經去江浙走過一圈，看到無論民企還是國企，都出現資金斷流現象，認為宏觀調控對經濟影響非常大。陶冬當時預言，幾個月后，可能會出現一批企業倒閉，甚至可能出現較大的三角債。

　　但這次，他發現當時的這個判斷是錯誤的。他看到的是：現在企業好像都不缺錢了，雖然不是完全不缺錢；國有企業的大量基建項目重新上馬，民企多少也拿到了資金。

　　企業手里已經有了錢！但錢從哪里來？銀行發放的貸款的數量已經明顯下降，光從信貸規�？矗�企業似乎不應該有這么多錢。如果這中間真是有一個缺口，缺口有多大，錢又是從何而來？

　　陶冬看到另外一個經濟現象，印證他的擔心不無道理：過去一個月中，中國的原材料的需求急漲，倫敦金屬交易所(LME)的價格指數經過一個月的急漲，現已回到4月1日的最高峰，背后是沒有意想到的突然增長的中國需求和相對較低的金屬庫存。陶冬認為，中國經濟重新出現了加速現象，9月和10月的投資可能會出現一個上跳現象。

　　陶冬認為，這輪宏觀調控中，經濟本身已經產生了一定的抗藥性，影響了4月下旬開始的第一輪信貸緊縮的效果。而這個抗藥性的根源，應該是資金在銀行體系外循環：企業從銀行體系貸不到錢，轉而向民間求助，而老百姓因為負利率，愿意借給企業，不愿存到銀行。

　　陶冬說，到底有多少錢進入黑市沒有人知道，但是從七八月份的金融數字看，估計大概有1000億-1400億元人民幣的資金流向非正規的資金渠道。

　　針對這一問題，陶冬接受了《21世紀經濟報道》專訪，詳述了原因和應對思路。

　　資金進入體外循環

　　《21世紀》：怎么發現資金體外循環現象？陶冬：宏觀調控期間，銀行對民企較緊，但民企現在多少也拿到了資金。這主要來自民間的融資，包括企業與企業之間的融通、企業向民間的集資、地方政府居中撮合資金余缺雙方。這是一個非常重要的趨勢，即由于信貸緊縮，出現了一個“去銀行”現象(DE-BANKING)，用國內的話講，是資金的體外循環。

　　固定資產投資還保持在較旺盛的水平，而信貸等貨幣指標卻出現較大的下滑。兩者的缺口就是由體外循環的資金提供的。我認為，這是影響目前宏觀調控的最大的因素：即信貸緊縮壓下來的項目，卻被體外資金保住了。

　　《21世紀》：為什么要重視這一現象，它隱含的風險有多大？

　　陶冬：體外循環不僅打破宏觀調控的部署，將經濟和投資重新推向高漲期，同時其中隱含的金融風險也很大。到底有多少錢進入黑市沒有人知道，但是從7-8月份的金融數字看，估計大概有1000億-1400億的資金流向非正規的資金渠道。

　　這個情況很危險，因為這個市場沒有監測和監管，到底有多少錢以什么樣的形式流進去了，監管者并不了解。如果這筆錢最后出現呆壞賬，還不了，可能帶來的社會不安定因素和金融風險是很大的。這種去銀行現象比之前銀行過度借貸更危險，因為它完全在政府控制之外。這部分錢的規模可能遠遠超過1990年代上中期的水平，中間隱含的金融風險值得引起決策層注意。

　　《21世紀》：為什么出現這種情況？

　　陶冬：出現這一現象是合理的，因為今天的儲蓄利率是1%，而通貨膨脹是5%。盡管政府不加利率，但老百姓可以腳投票，錢就不存銀行，而民間集資基本上有7%-9%的利息，這是一個經濟規律。

　　這反映了目前的貨幣政策跟不上經濟環境。今天的利率水平還維持在三四年前抗通縮時的水平，但通脹已急速上升，實際存款利率為負，老百姓也許不懂經濟學，但他們的直覺是最敏銳的，他們最終會以用腳投票的方式離開銀行體系，進入一個能夠給他們提供一個反映目前經濟回報的現狀的市場。但很遺憾的是，民間信用市場的風險極大。

　　我們很多決策人認為，加不加息是一個政策考慮，是自變量，但實際這是整個金融環境的一部分，利率升降并不完全取決于決策者的判斷。利率可以一時不加，但所帶來的資源錯配和潛在金融風險，會隨著資金價格的扭曲而加大，最終會有一個市場因素作出調整，現在看到的去銀行現象，是其中的一個反應。

　　建議加息

　　《21世紀》：中央可以采取什么對策？陶冬：如果我們判斷正確，經濟會出現一個新的加速，過度投資出現“死灰復燃”，相信還會有第二輪、第三輪的調整，因為資源錯配的問題沒有解決。所以宏觀調控應從數量調控向價格調控轉移，這就需要加息，加息幅度還應是相當大的，至少2-3個百分點；匯率的調整也未嘗不可，對實際經濟的影響和副作用會相對少一些。

　　《21世紀》：你建議加息，但是隨著下半年糧食豐收，糧價下調，通脹似乎見頂了，為什么還要加息？

　　陶冬：我認為通貨膨脹沒有到頂，糧食價格在下半年的上漲幅度會趨緩，但不會下降，今天夏糧豐收，扭轉了連續五年糧食減產，但即使在豐收的基礎上，今年糧食的供給與需求還是有2000萬噸的缺口，同時中國糧食的庫存量已經是1992年以來的最低水平，所以我認為，糧食價格上漲的幅度會小一些，下降不可能，基本上是穩升的。

　　與此同時，新一輪成本拉動型通脹已形成，石油、原材料、電、水、運輸成本、勞動力價格的上漲，通脹已從糧食價格驅動向成本驅動轉移。

　　《21世紀》：房地產泡沫對這輪經濟影響有多大？

　　陶冬：房地產泡沫是這輪經濟過熱的始作俑者。為什么大家都去搞重化工業，搞材料，主要是與建材相關的所有材料的價格急漲，民企受市場影響，就往這方面投資，因此房地產過熱對這輪經濟過熱負有直接的責任。

　　房地產泡沫的關鍵不是需求不足，而是價格過高。前兩年，政府房改，給買房者大量補貼，但以后不會有了，因此，前兩年的購買力不能持續下去；同時，中國買樓的梯級消費，即換樓，還不存在。過去，國內炒房者和海外流入的炒房資金大量增加，但在今后，這些資金會減少，到時會真正考驗本土的消費能力。維持目前的價位我想有一定難度。