利率并非猛藥 不要盲目夸大利率的調(diào)控作用

　　作者：中國(guó)人民銀行廣州分行副行長(zhǎng) 王自力

　　從國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期看，人民幣利率上調(diào)應(yīng)是未來幾年中國(guó)貨幣政策的基本取向。但是正確的利率政策既不應(yīng)是刺激投資也不應(yīng)是刺激儲(chǔ)蓄，而應(yīng)將其立足點(diǎn)放在強(qiáng)化利率平衡儲(chǔ)蓄和投資、引導(dǎo)資源合理配置的功能上。

　　統(tǒng)計(jì)局8月份數(shù)據(jù)顯示，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)比去年同比上升5.3%，是7年來的最高水平。考慮到我國(guó)當(dāng)前1年期貸款基準(zhǔn)利率僅為5.31%，實(shí)際利率水平已經(jīng)接近于零，過低的實(shí)際利率會(huì)刺激企業(yè)投資的過度增加。9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)的第三次加息表明美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，而我國(guó)目前實(shí)施的是盯住美元的固定匯率，為了維持匯率穩(wěn)定，人民幣利率不會(huì)也不可能長(zhǎng)期不考慮與美元利率保持聯(lián)動(dòng)。

　　因此，從國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期看，人民幣利率上調(diào)應(yīng)是未來幾年中國(guó)貨幣政策的基本取向。但是，在分析我國(guó)投資過熱的真正原因，并評(píng)估目前市場(chǎng)環(huán)境下利率工具的作用時(shí)，特別值得強(qiáng)調(diào)的是，我們絕不能高估利率工具在宏觀調(diào)控中的作用。

　　內(nèi)因前提缺失，外部不均衡 利率調(diào)控難取得明顯成效

　　利率根本不是“猛藥”，在西方國(guó)家，利率不過是宏觀調(diào)控中經(jīng)常使用的最基本的微調(diào)工具。在宏觀調(diào)控中，利率工具發(fā)揮作用有兩個(gè)前提：一是資金的需求方和供給方必須是市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)主體；二是利率必須能夠真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系、使用期限和風(fēng)險(xiǎn)狀況。

　　在本質(zhì)上利率是一個(gè)市場(chǎng)化色彩很濃的工具。利率的調(diào)節(jié)作用主要是通過借款人和貸款人對(duì)利率變動(dòng)的反應(yīng)來影響投資的。但其作用的發(fā)揮往往又受到各種因素的制約，尤其受制于各經(jīng)濟(jì)主體的市場(chǎng)化程度。經(jīng)濟(jì)主體的市場(chǎng)化程度越高，利率作為價(jià)格信號(hào)就越能反映市場(chǎng)資本的供求，同時(shí)作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的杠桿，利率的變動(dòng)就越容易通過金融市場(chǎng)作用于整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

　　因此，如果資金的需求方和供給方不是市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)主體，那么，不僅真實(shí)的市場(chǎng)利率無法形成，而且通過利率變動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的信號(hào)也無法有效傳導(dǎo)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，如果國(guó)企改革和政府經(jīng)濟(jì)功能調(diào)整不到位，商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)殘缺，那么，利率在宏觀調(diào)控中的積極作用將十分有限。

　　央行最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，8月末，我國(guó)貨幣供應(yīng)增幅下降的同時(shí)，人民幣儲(chǔ)蓄存款余額增長(zhǎng)幅度已經(jīng)連續(xù)7個(gè)月回落。按常理分析，貸款創(chuàng)造存款，如果收縮信貸，貸款下降影響的只是企業(yè)存款，而不應(yīng)是儲(chǔ)蓄存款的下降。所以，儲(chǔ)蓄存款下降原因值得關(guān)注。

　　截至7月末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)到4830億美元，較上年末增加797億美元。有分析說，在797億美元的外匯收入中，仍有460.57億美元是目前較難說明來源的。不僅如此，有資料披露，在這個(gè)巨額數(shù)字之外，還有數(shù)額驚人的國(guó)際游資，通過地下金融通道進(jìn)入我國(guó)。

　　以上數(shù)據(jù)表明，有相當(dāng)數(shù)量的人民幣資金沒有進(jìn)入銀行體系，除一部分運(yùn)轉(zhuǎn)于民間借貸外，另有一部分則通過地下金融被境外熱錢所吸納。

　　由于我國(guó)目前實(shí)施的是盯住美元的固定匯率，人民幣匯率長(zhǎng)期被鎖定在某一水平，隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，外資預(yù)期有利可圖便大量涌進(jìn)中國(guó)。因此，在外部不均衡情況下，僅僅通過現(xiàn)有國(guó)內(nèi)貨幣政策工具包括利率來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，自然很難取得明顯的效果。

　　利率結(jié)構(gòu)扭曲危及銀行安全　形成合理的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線是關(guān)鍵

　　就現(xiàn)階段而言，我國(guó)投資的增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量的變化同利率水平的高低關(guān)系不大。從貸款與利率的相關(guān)性看，由于眾所周知的原因，當(dāng)?shù)胤秸�府、�?guó)有企業(yè)甚至國(guó)有控股企業(yè)成為主要的貸款需求者時(shí)，貸款需求的利率彈性一定較低；而作為貸款的主要供給方——銀行，特別是國(guó)有銀行和國(guó)有控股銀行，其利率的敏感性一直較低。所以，至少在目前，對(duì)所謂市政建設(shè)投資迅速擴(kuò)張，基礎(chǔ)設(shè)施貸款持續(xù)增長(zhǎng)等，用市場(chǎng)化的利率手段加以控制，是很難取得實(shí)質(zhì)性效果的。如果一定要說有效果的話，那就是對(duì)民間投資有“重創(chuàng)效果”。

　　同時(shí)，由于利率變動(dòng)對(duì)流動(dòng)性差的房地產(chǎn)等影響甚微，而對(duì)流動(dòng)性高的資產(chǎn)如股票、債券、基金則影響巨大。如果貿(mào)然啟動(dòng)利率工具，只能使本已下跌慘烈的證券市場(chǎng)，特別是中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)更加面目全非。因此，在目前美元加息尚未高過人民幣利率水平之前，我們應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，謹(jǐn)慎使用對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和政府投資過熱實(shí)效不大的利率工具。

　　事實(shí)上，利率工具是一個(gè)復(fù)雜的體系，種類繁多。按照不同的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)利率進(jìn)行分類形成不同的利率結(jié)構(gòu)。利率結(jié)構(gòu)的變動(dòng)直接影響著投資結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。因此，利率如不能根據(jù)資金的風(fēng)險(xiǎn)和期限差異，形成合理的風(fēng)險(xiǎn)收益曲線，那么扭曲的利率結(jié)構(gòu)不僅可能引致投資結(jié)構(gòu)發(fā)生扭曲，而且還會(huì)造成銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重錯(cuò)配，潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，甚至危及銀行體系安全。目前我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款結(jié)構(gòu)就有顯著的短期化傾向，以及中長(zhǎng)期貸款占比明顯偏高且有不斷提升之勢(shì)，究其原因，這與我國(guó)利率結(jié)構(gòu)不合理，短中長(zhǎng)期利差過小不無關(guān)系。

　　因此，如果要調(diào)整利率，當(dāng)前更重要的是如何根據(jù)資金的風(fēng)險(xiǎn)和期限差異，形成合理的利率結(jié)構(gòu)。必須加大投融資體制改革力度，在減少國(guó)有投資，增加民間投資比例的同時(shí)，加快政府職能轉(zhuǎn)換，加快國(guó)有企業(yè)和商業(yè)銀行改革的步伐?盡快構(gòu)造成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀元素。只有這樣，利率等間接調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的手段才能夠真正發(fā)揮作用。

　　(此文系本報(bào)記者羅焱根據(jù)王自力9月18日在“全球腦庫論壇”上演講的錄音整理)