□ 花旗環球金融大中華區首席經濟學家 黃益平

　　摘要

　　盡管去年中國宏觀經濟的主要問題用“過度投資”是最好的描述，但是，在最近，過熱的風險正在增大，盡管旨在抑制經濟過熱的行政性緊縮政策取得了有限的成功。

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　　投資和消費兩者都出現了比去年更快的增長，并且，電力、水資源、耕地、運輸設施緊張和外出打工人數短缺等問題的大面積惡化表明了需求的增長比供給的增長更快。

　　行政性緊縮政策會很快見效，但是，它們常常不能精準地命中經濟中應該調整的部分。一些政策包含了這樣的目的：更好地保護國有經濟部門，其負面效應是同時增加了非正規的金融成分。

　　投資應該持續洶涌澎湃并且核心通貨膨脹率應該持續增長嗎？我們預期：政府部門將采取進一步的緊縮措施，采用現有的行政手段和一些直接的政策措施，包括提高利率、提高存款準備金率和更堅挺的匯率。

　　經濟增長速度持續快于去年

　　在最近的幾個月里，經濟過熱的風險明顯增加。在今年第一季度，固定資產投資增長速度為47%，在過去的七個月里，增長速度減慢至31%，這是新政策的一個結果，今年的這個項目的增長速度一直比去年的平均水平高(見下表數據)。同樣在過去的七個月里，在收入水平強勁增長的支撐下，零售額的增長加速至12.8%，而去年的平均水平為9.1%(見下表數據)。總而言之，盡管采取了所謂的緊縮政策，當前的經濟(包含消費和資本形成賬戶的98%)增長仍然比去年要更快。

　　六個月前，中國經濟的情況稍微有些不同。盡管“經濟過熱”可能是使用最頻繁的詞匯，我們認為，中國去年的宏觀經濟問題最合適的表述應該是“過度投資”。2003年，中國的GDP增長達到了9.1%，CPI增長達到了1.2%，整體經濟幾乎沒有顯示出任何的過熱跡象。自從2000年以來，消費的增長在減速，但是資本形成的增長卻在增速；在2003年，資本形成飛速增長，速度達到了20%，但是消費僅僅增長了6%(見下表數據)。2003年的投資與GDP的比率達到了異乎尋常的43%。然而，從總水平上來看，并沒有強有力的證據表明需求增長超過了供給的增長。

　　在今年四月晚些時候，所采取的政策性措施并不是宏觀經濟緊縮的象征性的措施。除了中央銀行要采取提高存款準備金率的這個必然措施以外，其他的政策性措施都是有選擇性的，比如，對投資項目的合并、信貸擴張的速度減慢和控制土地的使用。因為一個關鍵的政策目標是減緩在一些特定行業內的投資增長，比如鋼鐵、鋁、水泥、汽車和房地產行業，所以，政府部門也是有意地推進消費和一些瓶頸性行業的投資增長，這些行業包括煤炭、石油、電力、鐵路和港口等。在實施這些政策之后的幾個月里的經濟數據證實：新的經濟政策至少已經取得了一些成功，在投資和工業生產的步伐放慢的同時，消費卻強勁增長。這有助于減輕投資者關于中國經濟硬著陸的擔憂。

　　有趣的是，在四月晚些時候引入了新的緊縮政策之后，各種貨幣變量是表明增長速度明顯放緩的最好指標。貨幣供應量M2的增長已經從四月的19.1%跌至了七月的15.3%，遠低于中央銀行17%的控制目標。同樣地，在同一時期，授信余額的增長速度也從19.9%減緩至15.5%。實際上，在過去的兩個月里，授信余額總額已經減少了。在貸款增長明顯減緩和更多的投資增長反彈之間的差別，可能應該通過非正式的資本市場日益活躍來解釋。舉例來說，面對得到新貸款的重重困難，很多公司停止在銀行存款。最近，中央銀行副行長郭樹青警告說，循環于正規金融體系之外的資金迅速增長，這將全面增加中國的金融風險。

　　在過去的月份里，最擔心的發展問題是固定資產投資在7月份反彈。一些政府的經濟學家爭論說，五月和六月的投資增長被相當大的低估了，應該立即引入新的緊縮政策。另一種可能的解釋是，應該直面非正規的資本市場以圖讓它得到適當地組織和運行。也許，這就是為什么緊縮政策在早先的幾個月里對投資有如此大的沖擊的原因。然而，現在已經很清楚，為了實現成功的軟著陸，投資增長需要進一步放緩。

　　普遍的短缺和新興的通貨膨脹壓力

　　日益惡化和擴展的電力、水資源、外出打工人數、管理技術、耕地和運輸設施的短缺增添了強有力的證據表明：需求可能比供給增長的更快。

　　電力短缺并不是一個新的現象。然而，電力短缺變成全國性的問題倒是第一次。到目前為止，31個省份中的24個對電力需求施行配給制，同時，各種行業的權威人士估計電力供給的缺口在3-6%。到目前為止，雖然電力短缺并沒有明顯地放慢經濟增長的步伐，主要有兩個原因：第一，最近幾年的電力消費急速增長主要和能源密集型工業的發展有關，比如，鋼鐵、鋁和水泥(見下表)。現在，政府部門努力放慢這些行業的增長步伐，總體上的能源效率可能會有略微改善。第二，在很多沿海省份，大量的自備發電機填補了電力的缺口。但是，這推動了生產成本的上升，從平均水平來看，大量孤立發電機的電力成本是從國家電網上獲得電力的成本的兩倍。

　　在今年上半年，大多數沿海省份都經歷了外來務工人員的短缺。一些經濟學家估計，珠江三角洲的工人短缺至少達到200萬。勞動力短缺可能只是暫時現象，這反映出中國的勞動力市場體系還不發達。大量的外來務工人員，目前的估計是大約9800萬，成為了中國出口部門成功故事的支柱或者說是脊梁。但是，這些工人中的絕大多數得到的報酬確實過低，每月的收入少于100美元，并且也沒有任何的社會福利。這種狀況不可能永遠持續下去。新近的政策正在努力調整這樣的失衡。

　　農村和城市的發展前景對比也增強了一些農民留在家鄉的動機。盡管事實上中國仍然在農村保有2億人口的過剩勞動力，工資不得不穩步地提高，因為生活成本在提高和通貨膨脹也在加劇。事實上，沿海城市的大量雇主已經把外來務工工人的工資提高了20-30%，并且也開始提供不同類型的福利，包括增加娛樂休息設施和社會福利待遇。

　　在其他很多領域，短缺也已經發生了。在運輸方面的瓶頸問題，包括鐵路和港口，被廣泛討論，但似乎更嚴重了。在去年12月14日，中央政府提高了鐵路的運費，平均水平從一公里每噸4.45分提高到了4.70分。鐵路總運量的緊張迫使很多公司使用其他方式來進行運輸，這再次增加了企業的配送成本。

　　在中國北方，長期慢性的水資源短缺的問題正在惡化。在北京，缺水如此嚴重，以致于一些政策制定者考慮過遷都的可能性。在8月1日，為了緩解短缺問題，北京市政府調整了水價，工業用水從每立方米4.4元調高至5.6元，家庭用水從每立方米2.9元調高為3.7元。

　　分布廣泛的短缺問題不僅僅表明了總供給方面的嚴峻負擔，而且也提高了各個行業的生產成本。高生產成本不僅僅會蠶食企業的利潤，而且還會推高通貨膨脹。哪種機制主導了依賴市場競爭的各個行業和過剩的生產能力？

　　在去年，基礎原材料價格的上漲并沒有對通貨膨脹產生很明顯的影響。這次的影響路徑將有什么不同嗎？我們的答案是“的確不同”，原因有三：首先，基礎原材料價格的高企產生了通貨膨脹的壓力，在過去兩年間，非食品CPI從-1.0%增長到了0.5%(見下表)。根據我們早期的統計分析，在核算了貨幣供應量和匯率等因素之后，中國的原材料價格上漲1%將導致消費者物價上漲0.2-0.3%。因為通貨膨脹壓力的傳導通常會有一個時間間隔，我們可能將在未來的幾個月里看到更多的沖擊。

　　第二，在本次經濟周期中，與早期的原材料通貨膨脹相比，現在的成本推動來自更廣泛的基礎。同時，過剩的生產能力限制了企業的定價能力，在目標行業中的適度投資增長至少意味著可以放慢生產能力的增長。更重要的是，在總體水平方面，短缺問題顯示了需求比供給增長更快的趨向。這種情況與我們早先所見到的原材料商品價格上漲所帶來的通貨膨脹是非常不同的。

　　最后，收入的快速增長，包括工資收入的快速增長，成為通貨膨脹加劇的一個重要因素。因此，我們預測，在明年，核心通貨膨脹率將會更加快速地增長，盡管總的通貨膨脹率將持續被食品價格扭曲。

　　預期宏觀經濟進一步趨緊

　　幾天前，中央銀行行長周小川指出，現在談論提高利率還為時尚早。中央銀行的表態試圖掩飾中央銀行正在考慮是否加息或者采取進一步措施以放慢經濟增長步伐。政策制定者再次憂慮地等待8月份的數據，以期為接下來的新政策提供一些指導性方向。主要的焦點很可能是瞄準固定資產投資和CPI通貨膨脹率。

　　除非固定資產投資在8月份發生一個急劇的下降，進一步的緊縮政策很可能被引入。總的通貨膨脹率在未來的幾個月里很可能保持不變，甚至有所緩和，但是，隨著時間的推移，非食品CPI很可能進入快速增長的通道。

　　依我們的觀點來看，投資增長放慢和促進消費對中國經濟實現軟著陸的目標是最關鍵的因素。然而，此刻投資并沒有有效地放慢，因此，我們預期，在未來的幾個月里，政府部門將采取進一步的緊縮措施。

　　政府部門能夠僅僅依賴現有的緊縮措施來調控經濟嗎？我們認為，這是非常困難的。行政性緊縮措施能夠快速見效，但是，這些措施自身經常會有許多先天不足。最明顯的問題是：對于行政性控制宏觀經濟來說，它很難達到經濟發展自身所要求的精準度，因為這些政策是通過全國的數百萬政府官員來貫徹的。

　　行政性緊縮政策也帶來一些負面作用。例如，對信貸的過度控制導致了信貸的快速下降，這主要是通過擠壓短期貸款實現的。因為長期貸款并沒有受到什么影響，這一政策對投資的影響將大打折扣。在同一時期，它導致了新的問題：很多公司的營運資金短缺，而且是宏觀調控的目標行業之外的行業內公司。

　　行政性控制也造成了一個無效率的結果：更好地保護國有公司。這一政策更大程度上打擊了中小型的非國有企業，方式是通過控制投資項目和有效營運資本的缺乏。舉例來說，自從四月晚些時候，一系列新的緊縮政策被引入之后，國有企業部門的利潤增長保持在40%左右，同時非國有企業部門的利潤從四月初的50%以上滑落到了最近幾個月的低于30%。這種結果同中國整體改革以培養發展市場為導向的經濟體系相矛盾，特別是在民營經濟部門。

　　最后，如果沒有對流動性的嚴重緊縮，行政性措施也許不能充分地放慢經濟快速發展的步伐。自從2003年中期以來，中央銀行幾次提高了存款準備金比率，現在已經達到了7.5%。然而，這一政策對流動性的狀況只產生了有限的影響，部分原因是外國資本流入保持了非常強勁的勢頭。例如，從平均水平來看，商業銀行一直把它們存款的3.75%作為超額準備金放在中央銀行。事實上，在尾隨緊縮政策的引入有一個最初的爬升之后，貨幣市場的利率在最近幾個月一直在下降。非正規資本市場發揮作用也能夠使得很多公司回避了政府的控制，非正規資本市場也得到了持續的擴張。

　　我們應該期望什么呢？在接下來的幾個月里，如果投資持續走高，核心通貨膨脹率持續上升，政府部門很可能采取進一步的緊縮行動。最開始采取的初步行動很可能是利用一些微調來提高行政性緊縮政策的影響。例如，銀行管理部門對貸款增長施加壓力，但是它可能更加精確地專門控制那些需要宏觀調控的行業的投資性貸款。

　　我們認為，政策制定者將考慮更多地采用間接的政策措施，比如利率和存款準備金上調，更加強大的匯率。利率的調高很可能是第一步。盡管它對投資的影響經常是比較有限的，調高利率的調整有助于向整個經濟體系傳達一種政策信號：重新組合資本的成本。我們預期，在今年年末之前，短期利率將上升50個基點，利率的任何變化很可能是針對借貸一方的，特別是長期貸款利率。

　　第二個可能的步驟是對流動性環境采取進一步的緊縮措施，通過兩種手段：一是通過公開市場操作，二是通過提高存款準備金比率，在提高存款準備金方面，中央銀行還有很大的空間，目前的普遍水平僅僅是7.5%，而歷史最高記錄曾經達到過13%。

　　中國經濟過熱的諸多風險至少部分地與盯住美元的近似固定匯率政策有關。正如中央銀行的管理者最近所評述的那樣，外國資本持續流入中國，給政府部門控制國內貨幣因素造成了困難。投資的持續快速增長和核心通貨膨脹率日益上漲的壓力，兩者能夠推動中國對匯率政策早點實施改革，雖然目前宏觀經濟的不確定性很可能導致這一改革推遲到明年。

　　目前市場上關于人民幣立即升值的預期已經明顯減弱，正如非交割的人民幣期貨市場上所表現的那樣，結算日期超過12個月的合約僅僅預期中國的人民幣匯率有1.3%的貨幣升值，而在今年年初這一數據達到了6%。然而，人民幣幣值被低估的證據是顯而易見的。比如說，盡管進口壁壘在不斷下降，而出口所占GDP的比重仍然在上升；盡管投資所占GDP的比重已經很大，而國際收支中經常項目仍然保持順差。在這樣的環境中，真正的貨幣升值似乎是不可避免的，采取的方式有可能是名義升值或者是通貨膨脹，二者選其一。選擇名義上的升值，可能是人民幣升值更好的選擇，因為通貨膨脹的分布已經非常地廣泛，對宏觀經濟已經產生了不利的影響。(李云編譯 未經作者審閱)