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魏超 李明舫 岳德生
管理層收購MBO是指公司管理人員通過收購本公司的股權(quán)或資產(chǎn)，從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)、剩余索取權(quán)、資產(chǎn)等變化，進(jìn)而達(dá)到重組公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。作為一種制度創(chuàng)新，管理層收購在我國還處于起步階段，MBO的實(shí)施還面臨著不少障礙，在探索過程中也出現(xiàn)了一些問題。因此，還需要繼續(xù)制定和完善相關(guān)政策法規(guī)，使我國的管理層收購更趨規(guī)范。
國內(nèi)的MBO面臨的主要問題
首先，規(guī)范管理層收購的法律法規(guī)仍然不夠完善。目前僅僅有《上市公司收購管理辦法》等少數(shù)規(guī)定，相關(guān)的法律法規(guī)也不夠配套。這直接影響到收購主體的合法性。國內(nèi)MBO的通常做法是，在收購前管理層先注冊成立一家新公司作為收購的主體，又稱為“殼公司”，然后以殼公司的名義向外貸款，以獲得足夠的資金來購買目標(biāo)企業(yè)的股份。但這樣的殼公司的對外投資是有法律障礙的，現(xiàn)行《公司法》規(guī)定，“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的百分之五十”。
從一些上市公司管理層收購的案例來看，就出現(xiàn)了殼公司對外投資超過凈資產(chǎn)的50%的現(xiàn)象。我國《公司法》還規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東人數(shù)不能超過50人。有些公司管理層和職工共同參與收購時，因?yàn)閰⑴c的人數(shù)超過50人，為了規(guī)避這一規(guī)定，只好采用職工持股會的做法，由職工持股會來代替員工持股。但是職工持股會的性質(zhì)是社會團(tuán)體法人，屬于非盈利性機(jī)構(gòu)，不能從事盈利性活動，是不能從事投資活動的。法律法規(guī)的不完善還影響到收購資金來源的合法性。
其次，收購價格的確定方式和公正性存在較大爭議。在我國由于公有制企業(yè)普遍存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，管理層收購很少有專業(yè)的財務(wù)顧問參與，大多是管理層自己來策劃和實(shí)施，通過管理層和地方政府的單邊談判而形成。管理層利用自己對企業(yè)的控制權(quán)和相對的信息優(yōu)勢，提出對自己非常有利的收購價格，很難保證收購價格的公正性和合理性。
更有甚者，一些企業(yè)在實(shí)施MBO的過程中，為了獲得較低的收購價格，不惜采用調(diào)劑或隱藏利潤的方法來擴(kuò)大賬面虧損，以達(dá)到降低企業(yè)凈資產(chǎn)，從而降低收購價格的目的。當(dāng)收購?fù)瓿珊螅倩謴?fù)賬面利潤，從而實(shí)現(xiàn)分紅派現(xiàn)，以緩解管理層融資所帶來的巨大財務(wù)壓力。
再次，融資工具缺乏，急需金融創(chuàng)新。目前MBO資金來源受到諸多限制如《貸款通則》明令不得用銀行貸款從事股本權(quán)益性投資企業(yè)間資金拆借不受法律保護(hù)等。我國對企業(yè)發(fā)行債券也做了很多限制，在國外盛行的垃圾債券等證券化方式現(xiàn)階段存在制度障礙。由于可利用的金融工具有限，多是以管理者自籌資金或私募為主的方式來完成，資金來源很難通過合法的渠道獲得。
還有，上市公司的MBO信息披露制度還不夠完善，操作方式不夠透明。從已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司信息披露的情況來看，有的對交易價格避而不提，即便披露了收購價格的，對收購價格的確定依據(jù)只是略微提及，使人無法判斷其合理性。在已經(jīng)公布MBO的上市公司中，大多數(shù)公司在公告中對收購資金來源問題均未提及。
最后，MBO后的公司治理有可能導(dǎo)致新的“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”。
完善公有制企業(yè)管理層收購的對策
政府部門應(yīng)加強(qiáng)對管理層收購的引導(dǎo)和監(jiān)管，使之在國民經(jīng)濟(jì)的改革和調(diào)整中真正發(fā)揮積極作用。對于競爭性強(qiáng)的消費(fèi)品、工業(yè)品生產(chǎn)領(lǐng)域的公有制企業(yè)，可以在條件成熟的情況下分階段實(shí)施管理層收購。在具有自然壟斷性質(zhì)和事實(shí)上存在行政壟斷的行業(yè)和企業(yè)，實(shí)施管理層收購一定要慎重，不能輕而易舉地把壟斷性資源的股權(quán)量化給管理層。
要改進(jìn)收購價格的形成機(jī)制，保證收購價格的公正性。在條件成熟的情況下，應(yīng)當(dāng)通過引入更多的外部戰(zhàn)略投資人參與收購競爭，使管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與公開競價拍賣，將收購價格的形成機(jī)制由目前的政府與企業(yè)管理層的單邊形成機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)檎c企業(yè)管理層以及外部投資者之間的多邊機(jī)制。
要鼓勵金融創(chuàng)新，為管理層收購提供更多的融資工具。要解決MBO的融資問題，就需要在法律允許的范圍內(nèi)大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新。在目前法律法規(guī)的框架內(nèi)，通過以下幾種方式可以為MBO提供融資支持：
可以設(shè)立MBO基金。它是一種私募基金，在MBO過程可以扮演三種角色，第一種角色是負(fù)責(zé)提供過橋貸款融資，使管理層有足夠的財力收購目標(biāo)公司的股權(quán)；第二種角色是策略投資者，它在提供債權(quán)資金的同時，以與管理層相同的價格購入目標(biāo)公司的股權(quán)，并以此作為其向管理層提供貸款融資的條件；第三種角色是財務(wù)顧問，它策劃和提供包括收購方案、融資安排、價格確定、商務(wù)談判及收購后的企業(yè)整合計劃、業(yè)務(wù)重組和管理咨詢在內(nèi)的一攬子解決方案。MBO基金的收益來源相應(yīng)的也包括三部分：貸款利息、股權(quán)溢價和咨詢費(fèi)。
其次，通過信托的方式向MBO提供融資。除此之外，隨著金融體制改革的逐步深入和對外資銀行管制的放松，我國商業(yè)銀行對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押貸款等項(xiàng)目的限制也將逐步弱化。目前中國民生銀行、中信實(shí)業(yè)銀行已經(jīng)悄悄開展了專門針對MBO的股權(quán)質(zhì)押貸款。外資商業(yè)銀行將來也很有可能涉足MBO貸款。
(作者單位：中國銀監(jiān)會天津監(jiān)管局、天津市商業(yè)銀行）
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