中國證券報/新華網

　　如果考慮到因調控而逐漸走低的宏觀經濟，以及業已到來的石油價格沖擊，那么，貿然加息將使得經濟在遭遇外部供給沖擊之后，又憑添一個需求沖擊，從而加強了宏觀經濟硬著陸的可能性

　　近來，由于若干看似合理的理由，一些媒體經濟學家再次高呼加息。而且，據未證實的消息稱，宏觀政策當局也在考慮加息。有意思的是，呼吁加息的主體沒有太大變化，但加息的理由卻隨著宏觀經濟形勢不斷變化。為以下敘述方便，我們將這些觀點概稱為"加息派"。對于加息派，首先要明確的一點是：加什么息?從當前中國的利率體系看，市場化的利率(如貨幣市場、債券市場利率)顯然不在加息之列；在央行直接控制的利率體系中，再貸款和再貼現利率的效果不大，因為這幾年充足的流動性使得金融機構甚少依靠央行的貸款和貼現，而提高準備金利率又同改革利率體系的大方向不一致；所以，加息只能是加存款利率和／或貸款利率，這兩種利率在當前都屬于管制和半管制的利率。那么，加這兩種利率的依據何在呢?

　　以下就針對“加息派”在以往和現在列舉的主要理由進行一一分析，由此，我們可以發現，所有這些理由均經不住推敲。特別地，如果考慮到因調控而逐漸走低的宏觀經濟，以及業已到來的石油價格沖擊，那么，貿然加息將使得經濟在遭遇外部供給沖擊之后，又憑添一個需求沖擊，從而加強了宏觀經濟硬著陸的可能性。

　　加息理由一：居民面臨“負利率”?

　　加息派一直在引用的一個主要理由就是消費品價格上漲導致居民面臨“負利率”�！柏摾�率”對于居民的可能影響有二：一是收入因資本性收益下降而減少，二是居民減少存款、增加消費。而這兩種影響在當前都難以成立：首先，由于中國尚處于發展過程中，絕大多數居民主要依靠工資性收入，而非資本性收益。存款利率的變動對大多數居民沒有實質性影響，只會影響少部分高收入階層。換句話說，存款利率變動的效應是整個經濟收入分配結構的重新調整。如果考慮到存款利率提高最、終會傳導到企業貸款成本上，這將引致就業下降和居民工資性收入減少，那么，提高存款利率的“劫貧濟富”效應就更加明顯了。其次，無論從實證檢驗還是經驗觀察看，由于處于體制變革時期，我國居民的消費和儲蓄行為同利率并無顯著關系。直接影響居民儲蓄和消費的是經濟景氣周期。換而言之，是跟隨經濟周期的收入變化決定了居民的儲蓄和消費行為。既然如此，提高存款利率的這個理由就不存在了。

　　實際上，居民所面臨的"負利率"起因于消費品價格上漲率超過了存款利率，而消費價格增長過快的關鍵因素就在于糧食價格比去年上升了30%強一一這才是居民、尤其是那些下崗和退休職工真正關心的。所以，當前應該著力于采取提高居民工資收入和扶持城市貧困戶的政策。提高存款利率不會刺激高收入階層的糧食消費，只會進一步扭曲整個社會的收入分配結構。

　　加息理由二：企業面臨“負利率”？

　　加息派的另一個主要理由是企業商品價格上漲使得企業也面臨著“負利率”。對此，必須明確的是，究竟用哪個價格來計算企業貸款的真實利率。通常的作法是以企業產成品價格上漲率同名義貸款利率比較，如果發生前者超過了后者、即負利率的情況，在不考慮企業投入品價格變化的前提下，企業貸款需求乃至投資會增加。但是，如果在產成品價格基本無變化而投人品價格大幅度上漲的情況下，以名義貸款利率減去投人品價格上漲率所產生的"負利率"不會使企業增加貸款需求，相反，企業會緊縮投資。企業究竟會面對何種"負利率"，取決于產業鏈上價格的變化情況以及企業在產業鏈條中的位置。

　　從當前企業商品價格變化看，價格高速上漲的唯有煤、油、電等上游產品。因此，對于上游企業來說，其投資自然會增加；但是，對于中游、特別是下游企業來說，不僅投資會萎縮，其效益還會進一步惡化。所以，如果在此時提高貸款利率，必然會對所有產業“一刀切”。并且，在當前油價乃至其他原材料價格提高的背景下，不僅無法抑制高利潤率的上游企業投資，而且會導致中、下游企業效益更加惡化�？紤]到中下游企業多從事勞動密集型產業，它們效，益的惡化顯然會極大地影響就業和居民收入，從而加重了利率上調的"劫貧濟富"效應。

　　事實上，換個思維來看，由于中國業已進入重工業階段，需求的增加必然會導致上游產品價格的上漲成為一個長期的趨勢。對于這種增長性問題，短期的需求政策是不能起作用的。因此，當前不是要如何從需求角度來抑制上游產業發展的問題.而是要盡快放松對上游產業的行業管制，允許更多民營企業進入，以盡快增加供給、降低價格。

　　加息除了會對產業鏈上不同企業產生不對等影響之外，還會造成對不同所有制企業的不對等待遇。眾所周知，對于各級政府直，接、間接控制的企業來說，軟預算約束使之對、貸款利率并不敏感。相反，對于民營企業來：說，貸款利率的提高卻是關乎身家性命的大.事。試圖用加息來約束前者，不僅無法達到效果，而且會阻礙經濟的市場化進程。

　　如果在此時提高貸款利率，必然會對所有產業“一刀切”。并且，在當前油價乃至其他原材料價格提高的背景下，不僅無法抑制高利潤率的上游企業投資，而且會導致中、下游企業效益更加惡化�？紤]到中下游企業多從事勞動密集型產業，它們效益的惡化顯然會極大地影響就業和居民收入，從而加重了利率上調的"劫貧濟富"效應

　　加息理由三：房地產泡沫？

　　同企業面臨"負利率"相關的一個理由是房地產行業存在著投資泡沫。雖然“泡沫”一詞難以界定，以至于常常被廉價地使用，但從目前房價與居民收入水平的對比看，價格確實是過高了。按目前全國房價平均每平米2700元、城鎮家庭人均年收入8000元計，則一個雙職工家庭購一套100平米的住房需27萬元，總房價是家庭年收入的近17倍，遠高于世界銀行認可的3-6倍合理區間。在北京、上海、杭州等發達地區，房價更是遠遠高于居民收入水平，并且，這兩年的增速還極快。

　　對于房價的持續上漲，一個最基本的因素就是城市化推動的需求增加。有觀點認為，城市化是一個長期的因素，不能解釋近期快速的增長。這是有偏誤的。雖然，從1979年迄今，我國城市化過程經歷了兩次高速增長：一次是在80年代中期前，城市人口占總人口比重每年都以接近、甚至超過1個百分點的速度增加；還有一次就是90年代后期至今，每年城市人口比重的增加都在1.4個百分點強。與80年代中期前相比，90年代后期的高速城市化進程之所以會對房價產生顯著影響，除了在于城市化速度明顯較快以外，還同住房體制改革有著極大的關系。此外，在近幾年我國人口結構的變化中，15-64歲的人口比重增加較快，這部分人口增加也是房產需求上升的一個關鍵原因。

　　盡管城市化進程加快、住房體制改革以及人口結構變化是房價上升的基本、也是合理的因素，無論情愿與否，在未來幾年、甚至十幾年中我們都將面對這種現象，但是，房價過高確實是不可爭辯的事實。這主要有兩方面原因造成：在供給方面，房價過高同土地制度導致的地價過高以及各種稅費有關；在需求方面，同大量炒房的投機者有關。對此，是否能夠通過加息來解決呢?如果提高房地產企業貸款利率，顯然，就如同提高地價、加收稅費一樣，最終會通過房價的進一步上升轉嫁給購房者。如果希望通過提高抵押貸款利率來打擊投機者，收效也將甚微。因為相對于飆漲的房價而言，提高1、2個百分點的利率無濟于事。相反，提高房貸利率會立刻影響到無房戶和已購房居民。這同樣會產生"劫貧濟富"的效應。

　　實際上，對于當前過高的房價，在供給方面，需要盡快改革土地使用和批租制度；在需求方面，不僅應該盡快實施央行業已公布的政策一一提高二次購房者的首付款比率，還應按購房次數逐漸遞增首付款比率。首付款比率的逐次遞增是對炒房者最為嚴厲的打擊，因為這不僅將通過降低杠桿率，極大地縮減炒房暴利，而且會使炒房者面臨喪失巨額本金的風險。

　　加息理由四：美聯儲加息？

　　加息派新增加的一個理由是美聯儲已經連續兩次提高聯邦基金利率了。此條理由更不值得一駁，因為美聯儲加息會降低中美利差，這對長期的國際直接投資影響甚微，但可以減少投機性資金流人我國，從而降低金融風險、減輕當前的通貨膨脹壓力。此時提高利率難道要吸引投機性資金返回？

　　加息理由五：用市場化手段替代行政手段？

　　加息派新增加的另一個理由是用“市場化手段”替代行政手段。在他們看來，變動利率即是市場手段，因為發達國家(如美國)都是在用利率政策調控宏觀經濟。這又是一個自誤誤人之處。

　　對于那些成熟市場經濟國家來說，變動利率確實是市場化的手段，其原因有二：第一，在這些國家，整個利率體系都是市場化的，各種利率是在競爭較充分的市場中形成的；第二，對于市場化的利率，發達國家的貨幣當局是通過市場化的手段一一公開市場業務來影響之，而不是通過行政性手段來調整之。例如，在利率業已市場化的美國和歐元區，央行通常是預先公布一個貨幣市場利率的調控目標，然后通過在市場中買賣國債來達到這個目標。

　　在我國，如果央行要調控貨幣市場利率，可以說是市場化手段，因為這樣的利率是市場化的(盡管貨幣市場具有明顯的壟斷特征)，調整利率的手段一一公開市場業務也是市場化的。但是，對于依然處于行政管制下的存、貸款利率，它本身就是非市場化的，如何能夠稱這種手段是市場化的呢?可以將這樣的手段同80年代價格雙軌制時期做一比較，在當時，國家計委調整計劃價格屬于市場化手段嗎？顯然不是。

　　除了以上加息派的諸項理由均不成立之外，在當前國際、國內石油價格上漲的背景下，加息無疑是在經濟已經遭遇一個成本上升的供給沖擊后，又附加于一個緊縮的需求沖擊，從而強化了經濟硬著陸的可能性。

　　總之，對于發展中的中國來說，結構問題始終要比總量問題重要得多。在實體經濟層面，結構問題表現在重工業化和城市化過程中的產業結構和地區經濟結構調整上；在金融層面，結構問題突出表現在單一層次的資本市場極度不振、長期投資資金只能依靠銀行上。對于這些問題，需要繼續推動各方面的改革措施。例如，就利率政策而言，可以考慮進一步放寬貸款利率波動區間、適當放松存款利率管制。盡管這些改革比行政化的加息手段要難得多，但卻是治本之道。試圖用總量性的加息政策來將復雜的結構問題簡單化，其結果必然是舊帳未清，新問題又將產生。(中國社科院金融所 殷劍峰)

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