為加快經濟發展，啟動消費，抑制通貨緊縮的蔓延，自1996年起，央行連續8次降息(第8次是儲蓄存款利息上交所得稅相當于降低利率)，使利率降低了78.4%，達到歷史最低水平。這一舉措，的確在一定程度上引致儲蓄分流，但居民儲蓄總體上仍呈現持續增長態勢。今年的統計結果表明：今年前7個月，居民儲蓄存款(含外幣)增加10387億元，比去年同期減少1309億元。居民儲蓄存款余額121093億元，同比增長14.2%，比上年同期低4個百分點，增長幅度今年以來已經連續4個月回落。目前，儲蓄存款的增長幅度是2002年4月以來的最低水平。

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根據測算，居民儲蓄存款今年前七個月的平均增幅為17.6%(前7個月增長幅度分別為20.5%、19.2%、18.3%、17.8%、16.9%、16.5%、14.2%)，雖然比第一季度的18.3%減少不多，但相對去年四個季度的20.1%、19.5%、19.9%、19.2%來說堪稱是大幅下降了。自4月份居民儲蓄存款出現增幅下降以來，前7個月居民儲蓄存款(含外幣)共比去年同期減少了1309億元。顯然，正是今年4至7月的快速下降，才使得前7個月的平均增幅與以前產生了明顯的差距。如果目前的這種勢頭得以繼續保持下去，今年就將是維系了近10年高速增長的居民儲蓄的拐點。

　　一、少增加的1309億元的居民儲蓄存款到底分流到哪去了？

　　(一)實際存款負利率分流了居民儲蓄存款

　　物價的上漲而存款利率保持不變，導致今年上半年居民儲蓄存款出現了較大程度的分流，連續幾年的居民儲蓄增速穩步上升的勢頭在今年上半年開始直線下滑。統計數據顯示，今年以來，我國居民儲蓄存款持續出現同比少增，自4月份儲蓄存款下降以來，4～7四個月份同比共少增1934億元。儲蓄出現持續分流的關鍵因素是負利率。居民1年期儲蓄存款實際利率(等于名義利率扣除利息所得稅和通貨膨脹率，下同)從去年10月份起為負，今年7月份居民消費價格指數(CPI)同比上漲5.3%，目前一年期定期存款利率僅為1.98%，稅后實際為1.58%，減去CPI上漲幅度，實際存款利率為-3.72%，負利率水平明顯上升(見圖1)。長期持續的儲蓄負利率必然對居民的儲蓄行為產生較大的影響，這使居民持有儲蓄存款尤其是定期儲蓄存款意愿明顯下降。央行最新公布的城鎮儲戶問卷調查顯示：二季度城鎮居民對當前利率的認可度降低，儲蓄意愿有所減弱。在當前的物價和利率水平下，選擇“更多儲蓄”的居民人數占比為32.2％，較上季減少2.5個百分點，較上年同期減少1.1個百分點。

　　(二)其他金融資產投資對居民儲蓄的分流作用明顯

　　居民對金融資產的投資不僅局限于儲蓄存款，還投向于其它金融資產。今年以來，居民投資渠道增加較多，加速了居民儲蓄存款的分流。從居民對儲蓄以外的其他金融資產投向看，2004年新基金的發行迎來了供不應求的局面，是居民儲蓄存款分流的主要形式。第一季度，新基金的規模已經達到850億元，超過2003年全年的發行水平。到上半年更上一臺階，基金規模凈增加1324億元，比去年同期增加1268億元。這種情形和2003年以及之前的強行推銷形成巨大的反差。基金之所以這么火熱，股市行情回暖是一個重要的原因，由于中國迎來了1996年以來少有的負利率時代，人們對中國證券市場的長遠預期信心倍增，看好后市的投資者增多，更多的投資者通過購買基金入市。出現了大量居民儲蓄“移民”到基金市場。

　　由于今年特別是前4個月股票市場活躍，今年股票市場投資也好于去年，截至7月底，在滬、深兩市開戶的投資者已達到7157萬戶，比去年同期增加186萬戶。今年上半年，境內股票投資為356億元，比去年同期多114億元。

　　由于國債發行利率高于目前銀行存款實際利率水平，也吸引了居民大量提現踴躍購買。今年上半年財政部共發行了五期憑證式國債，居民在憑證式國債方面的投資為1227億元，比去年同期增加1143億元。

　　居民在保險方面的投資是居民儲蓄存款分流的另一形式。上半年居民在人壽險方面的投資為1788億元，比去年同期多投資110億元。

　　上半年居民在股票、基金、國債、企業債和保險累計投資4820億元，比去年同期多融資2626億元，增長1.2倍。

　　(三)居民消費支出增加是引發儲蓄存款分流的一個因素

　　消費需求增長較為緩慢是近年來我國經濟運行中的突出現象。1998至2003年我國消費品零售額名義增長分別為6.8％、6.8％、9.7％、10.1％、11.8％和9.1％，遠遠低于“七五”時期14％和“八五”23.2％的增長速度。今年以來，受多種因素的影響，社會消費品零售額名義增長呈現逐月加快的走勢，前7個月消費品零售額分別增長11.8％、9.2％、11.1％、13.2％、17.8、13.9%和13.2%，今年前7個月社會消費品零售總額29458億元，同比增長12.8%，扣除價格因素，增幅較2003年同期高4.5個百分點。特別是5月份零售額增長高達17.8％，增速為1998年以來的最高水平。從名義增長來看，居民消費保持了去年下半年以來穩步上升的增長態勢。在居民消費結構升級的帶動下，消費需求繼續處于平穩上行的通道。由于消費與儲蓄存款之間有一定的此增彼消的關系，因此今年消費支出的快速增加，必然對儲蓄存款增長產生一定影響。

　　(四)居民房地產投資增加，加速了儲蓄存款的分流

　　對于房地產來說，它既是拉動國內經濟增長的動力，也是推高國內價格指數上升的因素。據統計，2003年個人住房貸款余額達到11779.74億元，同比增長42.46%，與1998年相比，2003年增長了26.64倍。最新的統計數據還表明，2004年前七個月房地產投資達到6055億元，增長28.6%。而全國各大城市中商品房價格上漲20%以上的比比皆是。7月份全國商品房平均銷售價格為每平房米2724元，同比提高12.9%，是1996年以來同期的最高增幅。房地產價格的快速上升，使房地產市場利潤大大提高，許多居民開始用閑置資金購買房地產，增加風險投資比例。今年上半年，房地產開發投資資金中來源于購房者的定金及預付款為2955億元，同比增加941億元，增長46.7%，而居民用于購買房地產的資金很大部分來源于儲蓄存款。據反映僅溫州一地就有1000億左右的資本在尋求出路。而目前投資渠道、方式還不多，證券市場也還不成熟，加上傳統心理作用，房地產可能成為人們投資時的一個重要選擇，放大對市場的需求。

　　(五)企業集資和民間借貸活躍加劇了儲蓄存款的分流

　　去年下半年以來，由于宏觀調控政策逐步實施和到位后，銀根緊縮影響范圍延伸擴大，各地流動資金明顯感到偏緊，銀行貸款需求壓力驟然增大，部分企業正常的生產經營和某些建設項目的資金需求難以得到滿足，矛盾日趨突出。民營企業特別是水泥、紡織等小型生產和流通企業周轉資金缺口加大。許多民營企業，甚至一部分縣域的國有企業也紛紛轉向民間借貸和企業集資。在投資預期收益率較高，投資需求擴大，而銀行貸款又難以滿足企業資金需求的情況下，企業紛紛通過集資和民間借貸等形式融資，從而使企業集資和民間借貸活動開始進入活躍期。其次，銀行商業化經營的實施，使其對安全性、流動性、效益性的重視日益加大，為了規避金融風險，金融機構大都嚴格貸款發放，使許多小企業難以取得充足、及時的貸款。而企業集資和民間借貸具有一定的比較優勢，在當前許多小企業信用尚不發達的金融市場背景下，企業集資和民間借貸手續簡便、操作靈活、方便快捷的固有優勢適合小企業、個體工商戶、農戶之間的資金調劑，與銀行信貸相比，是一種更為有效的融資方式。再次，謀利思想也為企業集資和民間借貸活動迅速升溫提供了契機。加之居民金融意識也比以往有了明顯提高，使許多人不再滿足于銀行存款，他們要把手中的資金轉化成資本。由于企業集資和民間借貸的收益率較高，一般利率都在10%以上，因而儲蓄存款分流已成必然趨勢。

　　二、居民儲蓄存款分流引發的問題

　　由金融產品多元化引致的儲蓄存款分流，有利于提高全社會的投、融資效率，提高直接融資的比重，減少銀行承擔儲蓄轉化投資的壓力。但我們也應清晰的看到過多的儲蓄分流對經濟發展會產生不良的后果。

　　(一)儲蓄存款分流使貨幣供應量增幅下降過快

　　隨著儲蓄存款的增長率不斷減低，廣義貨幣M2的增長率出現了明顯的下降趨勢，居民儲蓄存款的增長勢頭減弱已經成為今年貨幣供給增長率和金融機構超額儲備率逐月遞減的原因之一。據統計，7月末廣義貨幣M2余額為23.8萬億元，同比增長15.3%，增幅比上年同期低5.4個百分點。7月末，全部金融機構超額儲備率3.1％，比上月低0.7個百分點，接近3％最低超儲水平。其中，股份制商業銀行超儲率下降2.43個百分點。金融機構超儲率下降的主要原因是商業銀行資金來源減少。

　　7月末，廣義貨幣M2乘數4.71，比去年同期下降0.04，M2貨幣乘數連續4個月低于去年同期水平。金融機構派生貨幣能力略有下降。

　　(二)儲蓄存款分流導致較多的資金游離于實體經濟之外

　　分流居民儲蓄存款的目的在于擴大消費和投資，進而刺激經濟盡快復蘇。由于居民儲蓄過多的“移民”到基金和股票市場，大量儲蓄存款在從商業銀行分流出來之后，未能真正注入實體經濟的循環，達到推動經濟增長的目的，而是越來越多的資金游離于實體經濟之外，從而降低了整個經濟體系的金融效率。

　　(三)儲蓄存款分流引起商業銀行信貸規模減少

　　由于體制原因，國有商業銀行缺乏利潤最大化動機，它的主要目標停留在如何控制信貸風險，防止壞帳比率進一步上升，由于增發信貸不能給信貸人員帶來直接收益，相反貸款越多，出現問題的可能性越大，所以在實際工作中他們寧愿選擇少放貸或不放貸的方式。這就使的貸款數量出現不斷下降的趨勢。在貸款減少的同時，如果居民儲蓄依然保持強勁的增長勢頭，商業銀行就不得不采取措施增加貸款數額，以此減少存差損失，但是如果居民儲蓄存款大量分流，那么這種存差壓力就隨之減弱，商業銀行也會更多地強調對信貸風險的控制，進而加劇信貸萎縮的傾向。

　　三、儲蓄存款分流的政策選擇

　　(一)繼續增發國債，引導剩余資金進入實際投資領域

　　為了防止儲蓄存款分流的資金在基金和股票一級市場上沉淀，就必須為它尋找合適的出路。國家直接向公眾發行國債是一種比較好的選擇。繼續增發國債，擴大財政支出，有利于擴大內需和拉動經濟增長。另一方面，以國債形式擴大投資，不會造成資金沉淀，有助于提高社會金融效率，減少資金在轉換渠道中的損耗。

　　(二)利率市場化是解決儲蓄存款過多分流的出路

　　利率市場化是貨幣金融體制改革的中心環節，解決儲蓄存款分流所帶來的一系列問題，關鍵在于實現利率自由化。目前，中央銀行應盡早制定有關政策法規，繼續擴大商業銀行存、貸款利率的浮動空間，讓商業銀行可以根據市場競爭的需要，在合理的范圍內提高存款利率，吸引部分居民儲蓄存款繼續留在商業銀行的帳戶中。

　　(三)關注儲蓄存款流向，掌握儲蓄存款分流的準確信息

　　儲蓄存款流向是宏觀經濟管理和決策的重要基礎信息，全面了解它的真實情況十分重要。雖然前面對今年以來的儲蓄存款流向做了一個初步分析，但有些方面由于缺少統計和調查資料，無法準確地測算儲蓄存款的流向分布資料。為此，建議對儲蓄存款流向進行一次重點調查，以使管理者心中有數，使貨幣政策的制定者更具有針對性。

　　(國家統計局國民經濟核算司 趙春萍）