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張明
加息還是調整匯率這是一個必居其一的選擇，筆者認為，調整匯率比加息更適合中國經濟大局的需要。
美國進入加息周期中國需要防止資本外流
美聯儲的加息決策是在聯邦公開市場委員會的會議上制訂的，今年之內，聯邦公開市場委員會還會召開三次會議，分別在9月21日、11月10日和12月14日。市場估計美聯儲還將繼續加息，但是加息的具體幅度還存在爭議。
從美聯儲和格林斯潘本人的操作風格來看，連續小幅調整利率是其一大特征。從2000年5月到2003年6月，為了緩解高科技泡沫破滅和股票市場崩潰對美國經濟造成的負面沖擊，美聯儲曾經連續13次調低利率，聯邦基金利率最終探底到1%，這是美國45年以來的最低水平。自美國經濟從2003年底出現了強勁反彈之后，美國的降息周期已經結束。2004年以來，隨著生產力繼續快速增長，通貨膨脹壓力有所抬頭，這意味著在美國的失業狀況不出現明顯惡化的前提下，今后兩年間應該出現一個聯邦基金利息不斷上升的過程。由于美國經濟學家推崇中性的貨幣政策，即應該消除貨幣政策對于經濟的過多影響，因此利率應該回升到一個中性的利率目標上，而美國經濟學家測算的中性利率目標在3%到5%之間，這就意味著聯邦基金利率存在著不斷小幅上升的可能性。
美聯儲加息對中國經濟將會產生什么樣的影響呢？在分析這一問題之前，我們應該先看一下中國國內的經濟狀況。據中國國家統計局最近公布的7月份數據顯示，居民消費價格指數比去年同比上升5.3%，達到了7年以來的最高水平�？紤]到我國當前1年期貸款基準利率僅為5.31%，那么我國的實際利率水平已經接近于零。由于過低的實際利率將會造成企業投資的過度增加，因此加息似乎已經箭在弦上。
但是央行目前尚處于觀望和權衡的狀態中，由于從2003年下半年起，政府已經就經濟過熱采取了種種行政調控措施，并且已經數次調高法定準備金率和再貼現利率，作為結果，宏觀經濟走勢在今年第二季度已經出現了放緩的跡象，如果現在再貿然調高利率，就存在使得經濟體從通貨膨脹迅速反轉為通貨緊縮的可能。此外，在目前高達5.3%的通脹率中，大部分是由于糧食價格和國際能源價格上漲所致，如果扣除這兩種因素，核心通貨膨脹率可能還不到2%。而糧食價格和能源價格波動都被認為是短期趨勢，因此提高利率的效力究竟如何，目前還難以確定。
經濟學的實證研究表明，新興市場國家的貨幣危機和金融危機，和美國提高利率這一政策存在著明顯的正相關。例如1997年到1998年東亞和拉美金融危機的爆發，就與美聯儲在90年代中期調高利率的行為存在著內在聯系。在金融全球化的背景下，短期國際資本在全球范圍內快速流動以實現收益最大化。當美國利率升高時，短期國際資本會發生從新興市場國家資本市場向美國資本市場的流動，從而對其他國家的貨幣形成貶值壓力，對這些國家的資本市場形成向下的壓力，并且一方面造成這些國家外債負擔的增加，另一方面又造成這些國家國際清償手段的減少，從而引發這些國家的貨幣危機、債務危機、乃至銀行危機和金融危機。
由于我國事實上實施的是盯住美元的固定匯率，那么為了維持匯率穩定，人民幣利率就必須和美元利率發生聯動�？紤]到風險溢價的因素，人民幣利率的絕對值還應該略高于美元利率的絕對值。因此，如果我們繼續維持現有匯率制度不變的話，人民幣利率就面臨著很大的向上的壓力。此外，如果我們不調整利率和匯率的話，由于美國利率的上升，我國的國際資本流入可能存在減少甚至逆轉的風險。
緩解貿易條件惡化目前是匯率調整良機
那么，在當前的國際國內形勢下，除了提高利率之外，我們是否還面臨著其他選擇呢？筆者認為，今年下半年和2005年上半年這一年時間之內，是我國調整匯率水平的最佳時機。理由如下：第一，從人民幣的真實有效匯率來看，當前的人民幣名義匯率存在著明顯的低估，研究表明，人民幣名義匯率的低估水平大約在10%到20%之間。無怪乎著名宏觀經濟學家宋國清在中國經濟學教育科研網接受網友提問時，被問及如果由他來制訂匯率政策的話，他將怎么辦，他的答案雖戲謔但準確：“在1秒鐘之內讓人民幣升值10%”。在當前低估的人民幣名義匯率之下，中國的貿易條件正在持續大幅度惡化，進行調整已經是早晚的事。第二，事實證明，在經濟上升時期主動地調整匯率水平，要比在經濟下滑時期被動地調整匯率水平有利得多。我們預計，中國經濟將在2005年到2006年間逐漸陷入低谷，然后在2007年和2008年(北京奧運會召開之際)重新到達峰頂。那么，在經濟陷入衰退之前主動地調節匯率水平，要比兩年之后再調節有利得多。第三，根據國際經濟學的“三元悖論”，一國不可能同時實現資本自由流動、固定匯率和獨立的貨幣政策。在金融全球化的趨勢之下，逐漸開放資本賬戶是必然的趨勢。作為一個經濟大國，我們必須具有獨立的貨幣主權。因此，增強匯率制度的彈性是必然的選擇。此外，我國企業和商業銀行要在國際市場上進行競爭，當前的一個重要不足就是匯率風險的避險意識和工具不足，而彌補這一缺陷的惟一途徑就是擴大人民幣匯率的波動幅度，從而促進遠期外匯市場的建立和完善。從這兩點來看，增強人民幣匯率的彈性已經成為當務之急。
綜上所述，筆者認為，在美聯儲連續加息，以及國內實際利率接近于零對人民幣利率產生雙重升息壓力的背景之下，為了避免經濟出現從局部過熱到通貨緊縮的反轉，我們還有理由在是否加息的問題上暫時保持觀望態度。但是另一方面，從現在開始算起的今后一年多時間內，卻是我們調整人民幣匯率水平的最佳時機。我們應該抓住這一難得的“時間之窗”進行結構性調整，否則，到了國內經濟下滑之時，我們恐怕就會喪失匯率調整的余地。
(作者為社科院世界經濟與政治研究所博士研究生)
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