本報記者 單羽青

　　摩根大通近日發(fā)表中國投資分析報告認(rèn)為，有跡象顯示，中國已順利駛?cè)虢?jīng)濟(jì)軟著陸的快車道，有關(guān)著陸問題的爭議亦漸近尾聲。但在同時，中國政府的宏觀政策卻面臨轉(zhuǎn)折關(guān)口。報告認(rèn)為，盡管中國近期不會進(jìn)一步采取緊縮措施，但將來系列政策的改變可能會對經(jīng)濟(jì)造成更大的差異化影響。

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　　報告通過宏觀視野、市場策略及行業(yè)分析三部分，為中國股市提供投資建議。報告指出，日益清晰的宏觀局勢并不足以推動大部分中國公司的盈利前景明確向好。隨著經(jīng)濟(jì)增長逐漸放緩，許多行業(yè)將會面臨盈利壓力。因此，至少在短期內(nèi)，摩根大通對一度備受投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態(tài)度。

　　結(jié)構(gòu)性制約因素令中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸顯得非常必要。在從本土角度出發(fā)的同時，市場需要從結(jié)構(gòu)性及差異化視角看全局。例如，近期全球市場上出現(xiàn)金屬／鋼鐵及其他商品價格反彈，顯示中國需求并未再次成為全球推動因素。事實上，與此前由中國需求推高金屬／鋼鐵市場時的情形相反，目前中國的金屬價格低于國外金屬價格。

　　宏觀視野：

　　中國駛?cè)虢?jīng)濟(jì)軟著陸的快車道

　　報告稱，貨幣供應(yīng)量增長及信貸擴張是反映經(jīng)濟(jì)軟著陸的最佳經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。6月份M2貨幣供應(yīng)量僅按年增長16.2%，長期而言，將趨向15%水平，低于央行制訂的全年17%目標(biāo)。第2季度固定資產(chǎn)投資增長平均按年增長22.3%，較第1季度的43%大幅回落，但仍高于按年增長15%至20%的長期趨勢。報告認(rèn)為，通脹不會進(jìn)一步惡化，因此央行大幅加息的機會不大。

　　倘若中國經(jīng)濟(jì)成功實現(xiàn)軟著陸，摩根大通預(yù)計，第2季度國內(nèi)生產(chǎn)總值將回落至2.3%(按季比較)。下半年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度將回升至7.5%。預(yù)計2004年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值按年增長8.6%，2005年為7.5%。通脹率將于第3季度見頂，升至6-7%(按年比較)，但將于今年第4季度和2005年開始回落。然而，倘若通脹增長加快，令央行進(jìn)一步加息，中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險將上升。

　　報告認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸的過程中，消費與出口將承擔(dān)重要的緩沖角色，而在過去，經(jīng)濟(jì)的放緩主要是通過對投資采取行政手段而實現(xiàn)的。而經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐漸明朗化，推動中國／香港股市近期跑贏大市。當(dāng)大市對中國經(jīng)濟(jì)硬著陸的憂慮逐漸舒緩時，投資者將轉(zhuǎn)而關(guān)注通貨再膨脹因素。目前對香港市場尤其如此。來自內(nèi)地的資金大量流入港股市場及中國內(nèi)地與香港達(dá)成更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系安排，推動香港通縮狀況漸近尾聲。

　　合格境內(nèi)投資者(QDII)即將推出的消息帶動H股上升，但摩根大通表示，QDII更能讓港股中的大型股受惠。在第一階段，內(nèi)地投資將主要來自部分長線投資的金融機構(gòu)，如養(yǎng)老基金或人壽保險基金等。這些基金將投資于更安全的股票，而不是簡單地追捧波動性較大的小型股。長遠(yuǎn)而言，H股指數(shù)將因中國金融市場的進(jìn)一步開放而受惠，主要緣于H股和國內(nèi)的A、B股之間的價差正在收窄。鑒于國內(nèi)股市沒有“做空”機制，因此惟一可行的辦法是提高H股的估值，收窄其間的價差。

　　市場策略：

　　對“中國概念”仍持審慎態(tài)度

　　近期內(nèi)，摩根大通對受投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態(tài)度，認(rèn)為重拾中國股票的投資吸引力尚待時日。市場策略方面，香港通脹重臨，比中國經(jīng)濟(jì)軟著陸對投資者更有吸引力。為實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，中國政府將進(jìn)一步采取措施，引導(dǎo)大量資金流向香港市場。

　　結(jié)構(gòu)性制約因素令中國必須實施某種程度的經(jīng)濟(jì)調(diào)控。對投資者而言，必須從結(jié)構(gòu)性視角建立自己的觀點，掌握全局。投資減少令經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩。但在眾多行業(yè)，尤其是在成為宏觀調(diào)控目標(biāo)的行業(yè)，其盈利評級并未因此而被下調(diào)，亦未出現(xiàn)下滑跡象。另一方面，眾多其他行業(yè)亦出現(xiàn)蓬勃發(fā)展及復(fù)蘇跡象。例如，消費和出口持續(xù)強勁增長，石化產(chǎn)品價格回升，甚至金屬等其他商品價格亦大幅反彈。

　　報告認(rèn)為，行業(yè)前景看好并不代表應(yīng)大量增持該行業(yè)股份。例如，盡管對消費和零售業(yè)持樂觀態(tài)度，但可投資的中國相關(guān)股份卻很少，況且該類股份的股價已被推至高位。另外，宏觀調(diào)控使房地產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖受到影響，并一度遭投資者冷遇。但摩根大通相信，即使受到信貸緊縮限制，房地產(chǎn)行業(yè)的表現(xiàn)將優(yōu)于預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)將成為逆市中表現(xiàn)相對理想的行業(yè)之一。原因在于，與建筑材料價格從年初至今大幅下挫30%至40%比較，全國樓價從年初至今仍然平穩(wěn)。