□ 虎杰投資咨詢首席分析員 張寅

　　基本預測：2004年10月至2005年4月，中國將首次進入自2002年以來加息時間段；預計中國人民銀行最快將在今年10月1日提高人民幣存貸款利率0.25%；未來人民幣加息并非是由于物價因素占有最主要的原因，而是中國政府宏觀經濟調控方式將改變之前的以行政手段為主方式向市場手段為主方式的一次具有歷史意義的交接和換崗。

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　　調控由行政向市場轉換條件趨于成熟

　　我們預計中國社會和經濟可持續科學發展觀有望在9月份即將召開的中共中央16屆四中全會上得以明確和實現。因此我們認為宏觀調控也會向更為科學的市場調控方式轉移。央行未來加息就可以看作是中國政府宏觀經濟調控方式改變之前的以行政手段為主方式向市場手段為主方式一次具有歷史意義的交接和換崗。

　　貨幣政策微調與人民幣加息對沖

　　隨著前一段宏觀調控成果的初步見效，以及存在的問題。貨幣政策的微調已經是呼之欲出。增加企業短期流動資金貸款、適當放寬短期票據業務可能是央行的近期調控手段選擇。為了防止投資反彈以及長期貸款與短期貸款比例失調，加息是對沖貨幣局部放松的最佳的手段。

　　房地產價格有序著陸

　　央行在第二季度報告中首次提到房地產價格上漲的問題。做為宏觀調控主戰場之一的房地產行業經過一段時間政策調控，投資增長率已經有了明顯的回落。但是政府、民眾和媒體最為關注的房地產價格反而繼續上升。如果土地政策和房地產信貸政策保持現在狀況，房地產價格停止上漲開始回落，恐怕是一件非常難的事。而提高市場供給、讓房地產價格著陸必然房地產開發信貸要有所放松。但是如果利率不升高，房地產投資就不會有所顧及。宏觀調控已有的成果也會就此失掉。

　　人民幣對美元利率必須保持一定利差

　　隨著美國進入加息周期，人民幣利率以往與美元利率差距將會不斷減小。為了防止類似上個世紀90年代末國內資本流失現象再次出現，人民幣對美元利率必須保持一定的利差。這樣才能使得宏觀經濟調控和信貸緊縮情況下，對外資保持足夠的吸引力，對內資起到穩定信心的作用。否則在長三角已經出現的土地成本上升、珠三角出現的勞動力緊張，全國較大范圍內出現的電力緊張狀況，勢必將影響內外資投資意向和預期的轉移。

　　促使財政政策向中性轉移

　　最近中國財政部提前兌付國債舉動，既可以增加市場貨幣供給，也可以理順國債利率體系，同時也是改變國債總量供求關系。我們認為，提高人民幣利率可以使國債市場不確定性得以徹底釋放，并且讓國債市場長期券種收益率找到一個歷史坐標，讓國債市場所有參與者了解其風險的范圍和跨度。為了保護國債市場勢必要調整國債市場的供求關系，因此國債發行數量減少就是順理成章的事。從而使得政府財政政策自然地向中性轉移，也使得政府參與項目投入度相應減少，有利于市場經濟進一步發育。

　　物價回落并非易事一件

　　根據對中國物價長期走勢觀察，即使通縮年份中國工業品價格和消費品價格指數在第四季度和第二年第一季度都呈現出上升態勢。因此在明年二季度來臨之前物價出現實質性的下跌可能性幾乎是沒有的。我們認為，應該注意的是貨幣供應量和工業增長率連續下降，工業品物價和消費品物價反而上升的這種經濟“滯漲”態勢(見2和圖3)。

　　中國證券市場在市場如此低迷情況下，融資相比去年增加了133%，但是與此同時企業存款卻同比少增384億元。說明企業融資來的資金和近二年來贏得的利潤都沉淀在商品庫存之中。而龐大不斷增長的企業產品庫存已經開始引起了央行極大的關注。如果利率不調整，那么企業就不會有資金成本的意識，也不會有動力去處理產品庫存，更不會收斂投資擴大產能的欲望。

　　央行最快將在2004年10月1日加息

　　我們預計，2004年10月至2005年4月之間，中國將進入自2002年以來首次加息時間段；預計中國人民銀行最快將在2004年10月1日提高人民幣存貸款利率0.25%；另外諸如2005年元旦、春節和人大會議之后的4月初都是可能的首次加息日期。節日期間加息有利于消費市場的穩定和金融市場的信息消化。

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