本報記者 龍希成 北京報道

　　美國托雷多大學張欣教授一直在美國做人民幣匯率問題的跟蹤研究，是中國貨幣問題專家。借著張教授回國之機，本報記者就普遍關心的人民幣匯率、利率等問題專訪了張教授。

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　　房地產過熱的根源

　　《21世紀》：請問您怎么評價目前人民幣的匯率機制和匯率水平？

　　張欣：目前國內宏觀經濟出現的通貨膨脹、投資過熱、房地產泡沫等等問題，其根源在于人民幣匯率低估。

　　人民幣一旦被低估，市場力量就要把它調整過來。途徑有兩種：要么調整匯率；要么通貨膨脹。所以中國要解決目前發生的一系列宏觀經濟問題，就必須從人民幣匯率這個根源上下手。

　　根據我的計算，2003年人民幣大約被低估了22.5%。雖然其中會有統計上的誤差，但無論如何，人民幣被低估的幅度不小。今天中國已是全球排名第4位的貿易大國，人民幣被低估，對其他國家的出口和進口沖擊很大。這就是為什么不但美國、歐盟抱怨，甚至一些第三世界國家也抱怨的原因。人民幣低估，刺激熱錢流入中國，投機人民幣。2003年中國新增外匯儲備1100億美元，除去外商投資與經常項目順差造成的儲備為600億美元，就有500億美元的熱錢流入。實際上還要多，很多熱錢借著投資的名義流入。我估計2003年至少有600億美元熱錢流入。

　　600億美元相當于5000億元人民幣，這還只是基礎貨幣，按照乘數效應(假設乘數為2)，中國貨幣M2發行就增加了1萬億元。這1萬億元的熱錢增加，不會閑著，它要找投資的出路。由于中國債券或股票這兩年國際信用不佳，這些熱錢就投向房地產。房價一動，買漲不買跌，刺激人們把過去沉淀在銀行的儲蓄也取出炒房。假如由此帶動出5000億元的沉淀貨幣，投機房地產的資金量就達到1.5萬億元。這相當于中國GDP12%的資金一下涌入房地產，怎能不過熱？

　　房地產一熱，引起鋼鐵、水泥等原材料叫缺，繼而造成煤電油運的緊張。使得房地產價格以及這些與之相關的原材料價格大幅度上漲。由此造成的通貨膨脹，我稱之為“結構性通貨膨脹”，因為其它一般日用消費品價格沒有相應地上漲。“結構性通貨膨脹”中泡沫成分很大，一旦破滅，就會造成重大金融問題，使我們面臨另一輪類似亞洲金融危機那樣的陷阱。

　　人民幣匯率調整的時機

　　《21世紀》：您認為問題的根源在于人民幣匯率不對。您覺得目前是調匯率的好時機嗎？

　　張欣：前不久美聯儲加息0.25%，對中國來說是好消息，因為這加大了中國利息調整的空間。由于目前人民幣匯率機制上固定的，因此人民幣與美元的利差越大，人民幣加息的空間就越小。

　　問題也就在這里：我們調整人民幣利率要看美元利率的變動來行事。自1994年以來中國實行人民幣釘住美元的匯率機制，事實上是固定匯率。這就使得中國缺乏獨立的貨幣政策，受制于美聯儲。中國的貨幣政策要獨立，人民幣的匯率要有彈性。

　　但是中國又不能把匯率完全放開，因為中國的金融比較脆弱，經不起國際投機家的沖擊。調整人民幣匯率也不能過于頻繁，因為頻繁調整會使得經營外貿的進出口商人無可適從，人為地增加風險成本。

　　比較好的對策是中央政府要對人民幣匯率進行一次性調整到位，并且宣布這個階段再也不動了，下次調整則要等到某個不確定的將來。這是對中國宏觀經濟發展最有利的方法。這個調整必須是“驚訝”(Surprise)，不讓市場投機者預測，從而切斷事先炒作人民幣的預期。

　　《21世紀》：5月份中國出現了4.4%的通貨膨脹，這個形勢對您建議的人民幣匯率調整會有什么影響嗎？

　　張欣：有了通貨膨脹，人民幣升值的壓力的確會減小一點。舉例來講，假如人民幣被低估了20%，今年美國的通貨膨脹率為3%。如果今年中國的通貨膨脹率為6%，那就等于人民幣要被貶值3%；如果今年中國的通貨膨脹率為10%，那就等于人民幣要被貶值7%，那么3年就消化了。

　　但是，通過通貨膨脹來釋放人民幣升值壓力不是一個好方法，它會造成許多負面的社會影響。如果通貨膨脹率達到3%或4%，老百姓也許還能忍受，但如果通貨膨脹率超過5%，政府就會很被動了。

　　更重要的是，通貨膨脹又會造成新的通貨膨脹。假設通貨膨脹率達到5%，但存款利率不足2%，那就等于老百姓儲蓄每年要損失3%，就是說出現了負利率，因此人們就會取出存款去炒有價資產。人們一旦發覺通貨膨脹使得手里的貨幣貶值，就一定設法去炒一切能夠保值的東西，包括古董、收藏品和房地產。泡沫經濟的危險跡象就出現了。

　　《21世紀》：也許對于中國的百姓來說，即使是負利率，也還是到銀行存款，因為家里的日用消費品根本不缺，因為股市投資風險太大而又找不到其它投資渠道，因為沒有專業知識來識別古董或收藏品的投資價值，因為房地產的價格太高，是嗎？

　　張欣：假如沒有其它的辦法，在負利率為1%或2%的情況下，老百姓也許還能忍受；但如果負利率達到3%或4%，他就會把儲蓄取出，想盡一切辦法尋找投資機會。大城市房子貴，就去便宜的地方買房子，或者去那些房子還沒有上漲的地方買。中國人覺得最可靠還是房地產。這樣的話，人們就把房地產炒起來了，這當然會造成泡沫。而且，房地產價格過高，會增加社會的生產成本，從遠期看，會造成像日本那樣的問題。所以，應該把通貨膨脹壓下來，最好的辦法就是一次性把人民幣匯率調整到位。

　　人民幣利率VS匯率

　　《21世紀》：調整人民幣利率和匯率之間是什么樣的關系？

　　張欣：兩者一起動，都要調。

　　《21世紀》：既要調高人民幣利息，又要把人民幣對美元升值嗎？

　　張欣：對。如果單動利率，不動匯率，就會引起更多的熱錢流入中國，因為把利率調整為正，比如通貨膨脹率4.4%，名義利率調到6%，人們就會覺得人民幣存款有利，熱錢就不去炒房地產，就都去炒人民幣了。以6%的利率存款，幾年之后再把人民幣換成美元，對美元來講就賺了很多，就有更多熱錢流入中國賺利差。

　　目前問題的根源是匯率。如果匯率調整到位，通貨膨脹就壓下去了，目前的名義利率也可能不要動或只動一點就可以達到正利率。而且中國的進出口還可以平衡。

　　如果匯率不對，中國的損失就會很大！中國現在有5000多億美元的美國債券，債券利率非常低，平均大約為1.25%。這等于中國把5000多億美元借給了美國，收到的年利率不過是1.25%；按照現在的預期，一年半之后，美國利率要升至3%，而中國手持這些債券的實際價格就會下跌，因為債券的市價與利率是成反比的。因為市價下跌，這5000多億美元的債券市場價格就會下跌，這個損失當然大！但是如果人民幣匯率調整到位的話，就沒有這么多熱錢進來了，可以減少損失。

　　人民幣匯率須一次性到位

　　《21世紀》：您為什么主張人民幣升值一次到位？好像大多數人主張逐步實行彈性匯率制？

　　張欣：匯率如果是一次性地上升到位，此后就固定不動的話，熱錢就不會流入。如果僅僅讓人民幣浮動區間加大一點，如果人民幣被低估了22%，而這次調整只把人民幣升值3%，市場就會覺得3%不到位，這次動了之后，下次還要動，投機家的熱錢就會涌入；但如果一步到位，不再動了，投機家的熱錢就不會再進來了。

　　《21世紀》：您主張人民幣匯率調整一步到位，人民幣升值的幅度到底多大合適呢？您對資本項目開放有何看法？

　　張欣：按照標準值，我計算人民幣被低估了22.5%，但是這里有一定的統計誤差，同時通貨膨脹又使升值壓力減輕了一些，另外取消出口退稅也會減輕壓力。我認為先一步到位調整約8%，即1美元對現在的8.27元人民幣調到7.6元人民幣左右，然后守住，用完善市場的方法去消化。

　　資本項目目前絕對不能開放。因為中國的金融系統太脆弱，如果資本項目開放，那就經受不起打擊。IMF過去倡導一些東南亞國家過早地開放資本項目，結果導致了金融危機。中國的銀行系統呆賬壞賬等金融問題可能更大，所以絕對不能開放資本項目。

　　人民幣升值對外貿的影響

　　《21世紀》：您怎么估計人民幣升值對中國外貿的影響？

　　張欣：一般的說法是，人民幣升值，會造成出口減少，進口增加，導致外貿的赤字增加或順差減少。實際上并非如此簡單。這要看中國進口的彈性和中國出口的彈性。如果人民幣升值了10%，那么美國對中國的進口減少了5%；結果變成中國就可以用較少的出口賺取更多的美元，就可以用95%的產品賺取超過105%的美元。對中國來講，按照美元計算的外匯收入反而增加。再舉一個實例，曾有一個時期，日元對美元的比值，從360日元對1美元上升到最高的時候80日元對1美元，上升得非常厲害，結果按照美元計算，日本對美國的出口的收入不但沒有減少，反而增加了，因為日本用較少量的出口就可以賺取較多的美元。這是因為美國對日本產品的進口彈性不大的緣故。

　　美國對中國的出口依賴性很大，人民幣幅度不大的升值(如10%)，應不足以使美國的進口商撇開中國另去進口其它國家的產品，因為中國的產品比其它國家可能便宜10%還要多。同時，商人希望供應商穩定，而要換一個供應商并不簡單，需要一整套的商務安排和配套供應。所以，我估計適度升值后，中國出口以美元計算的收入不會減少，但出口數量會減少一些。