[瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經濟師陶冬]

　　本報記者 何華峰 香港報道

　　三種情況可能硬著陸

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　　《21世紀》：國內的宏觀調控已經取得初步成效，你對經濟軟著陸的前景怎么看？

　　陶冬：我們目前認為經濟軟著陸的可能性較大，其中投資可能回落較快而消費所受影響有限。不過，中國現代經濟史上還沒有出現過真正意義上的軟著陸(世界范圍內也不多見)。1990年代中的調控可能是最接近軟著陸的一次，但也導致了多年的通縮。

　　與1990年代中相比，我們有四個理由看好這次調控：(1)這次政策調整較上次早了12至18個月，本屆政府經濟決策層對經濟及經濟學的認識也較深刻。(2)盡管投資可能下滑，居民消費及出口競爭力較十年前大有提高，為整體經濟提供了一個緩沖。(3)今天的國際收支、通脹水平及三角債問題遠比1994年時小，而穩定的宏觀環境提高了軟著陸的成功可能性。(4)今天一些地方政府的陽奉陰違是由其自身利益決定的，一旦激勵機制改變，其態度隨之改變。

　　《21世紀》：那么在接下來的調控政策中，應該注意些什么？

　　陶冬：必須注意，在以下三種情況下，經濟可能硬著陸：(1)宏觀調控不力，投資持續高企，煤電油運等瓶頸進一步惡化，出口、農業、外企遭“擠出”，失去健康肌體的經濟最終在市場作用下硬著陸。(2)一刀切或信貸緊縮維持時間過長，造成“三角債”、破產潮，直至全國性資金鏈斷裂。(3)房地產價格急跌，城市居民中出現大面積負資產，導致消費、投資同時下跌。

　　信貸還會繼續緊縮嗎？

　　《21世紀》：你說信貸緊縮維持時間過長可能導致硬著陸，那么你對當前的信貸緊縮政策如何評估？今后的信貸政策還會繼續緊縮嗎？

　　陶冬：近兩個月的信貸緊縮政策來勢甚猛，反映了中央整治投資過熱的決心，也取得了一定的成效，在月度統計數字中已有所體現。但是，這種全面截流式的措施很難持久。民間資金周轉日漸緊拙，部分企業靠高利貸存活。如果銀根不放，一兩個月內便可能出現破產潮，其中包括出口企業等有活力、有實力但現金不足的企業。一家企業倒閉，上下游企業均受牽連，“三角債”問題可能會重現。我們認為在不久的將來，銀根會放松。

　　但是，這次信貸緊縮并未擊中產生過度投資的根源——地方政府、企業和銀行之間的利益同盟。地征了、款貸了、廠建了一半。如果幾十億投資無法產生效益，地方及銀行主管的烏紗帽均可能不保。在不驚動北京的前提下，地方及銀行會盡力保投資。所以一旦銀根放松，地方投資很可能死灰復燃。今后12至18個月估計是北京與地方的一個角力過程，而信貸則是角力場。信貸政策時松時緊在所難免。

　　《21世紀》：緊縮信貸是為了治理投資過熱，你認為投資過熱的根源在哪兒？

　　陶冬：投資過熱的根源有兩個：銀根過松、體制弊端。目前的貨幣環境仍然維持著當年抗通縮的體制。隨著通脹再燃，貨幣環境正常化是一個無可回避的課題。通脹反彈、息口(利息)不變，實際上意味著減息！

　　體制弊端主要體現在地方政府的GDP本位主義和銀行體系缺少系統的風險規避機制，而兩者背后還有更深層次的體制缺陷。民企的重化工化，有經驗不足、決策不周的因素，但實際上是理性的投機行為(信貸泛濫、杠桿投資，賺了歸自己，虧了屬銀行)。沒有地方政府和地方銀行的大力支持，這種投機絕難成事。

　　三個建議

　　《21世紀》：除了投資過熱，政府的另外一個擔心是通貨膨脹，你對此怎么看？

　　陶冬：政策盯消費物價指數，是一個錯誤。世界上多數國家央行盯核心物價指數(消費物價指數減去食品、燃料)。中國沒有核心物價指數，而且消費物價指數中食品成分過大，房屋、教育、醫療等因素則體現不足。

　　這次過熱的最主要癥狀不是物價上揚，而是煤電油運的瓶頸現象，是以供需差的形式表現出來的。如果將這種供需差以價格形式反映出來，我們估計目前的通脹大約在8％-10％之間。無論是物價高騰還是瓶頸惡化，都反映經濟增長的不可持續性。

　　《21世紀》：那么，在接下來的調控中，有哪些政策可以選擇？

　　陶冬：我有三個政策建議：

　　一是微調信貸政策。第一輪信貸緊縮已經取得初步進展，投資熱得以暫時抑制。為防止因資金周轉而可能出現的破產潮，銀根宜適當放松，但整體信貸政策基調維持偏緊。以區別對待的方式，使正常的商業活動得以維持，而過度投資繼續受到壓制。

　　二是工作組下基層。這次投資熱的核心力量是一些地方政府，尤其是一些市、地級政府，有能力瞞天過海、陽奉陰違，將投資項目死灰復燃的也是地方政府。對付這些地方政府，不能靠坐在北京讀統計報表，也不能靠發文件，必須有大批的工作組下基層，隨時“貼身緊逼”，必要時殺一儆百，這種做法已經有了，不過力度遠遠不夠。

　　三是加息。穩健的貨幣政策不意味著不變的貨幣政策。我們認為政策的連貫性應在動態中體現出來，即隨著經濟環境的變化，調整政策，以維持一個中性的貨幣環境。加息未必意味著緊縮，而是根據通縮變通脹這一現實，將利率水平正常化。這和美國聯儲日前的加息性質是一樣的。加息無法制止地方上非市場因素驅動的投資擴張，但對制止房地產過熱及原材料囤積卻有效果。同時，加息但放銀根，也為健康、從事正常商業活動的民企提供一條生路。