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林洛
本周，央行分別進(jìn)行了一次票據(jù)發(fā)行和一次正回購(gòu)。周二(6月29日)以價(jià)格招標(biāo)方式貼現(xiàn)發(fā)行了期限為三個(gè)月、參考收益率為2.8772%的150億元央行票據(jù)；周四(7月1日)則以利率招標(biāo)方式正回購(gòu)操作，期限28天、中標(biāo)利率為2.80%、交易量120億元。很明顯央行回籠資金的步伐放慢，貨幣政策進(jìn)入相對(duì)寬松階段。
本周發(fā)行的3個(gè)月期票據(jù)的參考收益率，已經(jīng)大大高于2003年底類似票據(jù)收益率(2.4617%)和一年前的3個(gè)月期票據(jù)收益率(2.3145%)。但發(fā)行的人民幣200億元票據(jù)僅有150億元獲得認(rèn)購(gòu)。
近一個(gè)多月以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠資金的力度已明顯減弱，與1-4月份不可同日而語(yǔ)。今年1季度，針對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)快、貸款增量大幅多增和金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性充足等現(xiàn)狀，央行累計(jì)發(fā)行央行票據(jù)4352億元，通過(guò)外匯公開(kāi)市場(chǎng)操作投放基礎(chǔ)貨幣2916億元，通過(guò)債券公開(kāi)市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣2810億元，投放回籠相抵凈回籠基礎(chǔ)貨幣106億元，基本全額對(duì)沖了外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣。
5月貨幣信貸增長(zhǎng)剛性回落，當(dāng)月人民幣貸款增加1132億元，同比少增1404億元。因此，根據(jù)貨幣信貸形勢(shì)的變化和金融體系流動(dòng)性狀況，央行靈活調(diào)整了公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作的力度，到目前已轉(zhuǎn)為凈投放。
進(jìn)入6月，央行通過(guò)降低出售的央行票據(jù)規(guī)模和即將到期的回購(gòu)協(xié)議規(guī)模，實(shí)現(xiàn)了向市場(chǎng)凈投放現(xiàn)金。據(jù)估計(jì)，央行6月向國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)投入了550億元左右的資金。
央行明確表示，下一階段將以間接手段為主、適度超前調(diào)控，把握政策工具的選擇和力度，防止急剎車(chē)，避免大起大落，確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長(zhǎng)。而在當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制和形勢(shì)下，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的未來(lái)走勢(shì)、央行下一步如何操作，各界給予了越來(lái)越多的關(guān)注。
從最新情況看，中國(guó)的貨幣政策有必要關(guān)注兩個(gè)方面。
首先，美聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)的影響。6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)貨幣政策會(huì)議，通過(guò)生息決定。美國(guó)利率水平的動(dòng)向是中國(guó)考慮外部均衡確定利率水平的重要參考。央行早已密切關(guān)注這種情況的發(fā)展態(tài)勢(shì)和可能性。從美國(guó)的經(jīng)濟(jì)情況看，此次調(diào)息主要是貨幣政策的信號(hào)宣示作用。隨著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，通貨膨脹率預(yù)計(jì)將穩(wěn)定在2%左右。美國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在全年余下的時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)率將接近4.5%。因此，溫和的通貨膨脹使得美聯(lián)儲(chǔ)尋求利率略微升值以調(diào)控市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。同時(shí)，從另一個(gè)方面講，經(jīng)濟(jì)也將能輕松應(yīng)對(duì)利率的上調(diào)。從貨幣套匯套利的問(wèn)題看，在人民幣匯率緊釘美元的體制下，資本流入與本外幣利差有直接關(guān)系。目前，人民幣1年期存款利率為1.98%；境內(nèi)美元1年期存款利率為0.5625%，本、外幣利差達(dá)1.4個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，美國(guó)美元1年期大額存單(CD)利率為1.06%，境內(nèi)外本外幣利差達(dá)到0.92個(gè)百分點(diǎn)以上。這種巨大的利差已經(jīng)成為鼓勵(lì)境內(nèi)外機(jī)構(gòu)套利的強(qiáng)大動(dòng)力。2004年第一季度，在國(guó)際收支略有赤字的情況下，央行卻購(gòu)買(mǎi)了360多億美元的外匯，充分說(shuō)明了套利活動(dòng)的規(guī)模之大。美元基準(zhǔn)利率調(diào)高后，境內(nèi)外本外幣利差進(jìn)一步縮小，利差的減少有利于抑制投機(jī)資本的過(guò)度流入，緩解基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增長(zhǎng)的壓力，減輕人民幣升值預(yù)期和通貨膨脹壓力。因此調(diào)高國(guó)內(nèi)利率水平的壓力有所減輕，但是不宜太大。我們?nèi)匀恍枰獧?quán)衡影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、貨幣信貸增長(zhǎng)、物價(jià)上漲的多方因素。
其次是物價(jià)走勢(shì)。在央行貨幣政策越來(lái)越滲透到經(jīng)濟(jì)中方方面面的同時(shí)，人們也越來(lái)越寄希望于貨幣政策解決更多諸如“三農(nóng)”、結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資等問(wèn)題。因此，央行在關(guān)注各方面的同時(shí)，仍需要清醒地認(rèn)識(shí)到，央行最應(yīng)負(fù)責(zé)和關(guān)注的還是通貨膨脹水平，這是央行穩(wěn)定幣值的職責(zé)所在。從居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來(lái)看，2004年1-5月，同比CPI分別為3.2%、2.1%、3.1%、4.4%，環(huán)比CPI分別為1.1%、-0.2%、0.3%和-0.1%。從6-7月的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)看，居民消費(fèi)價(jià)格同比漲幅仍有可能繼續(xù)爬升，或保持在較高的位置。目前1年期貸款利率是5.31%，如果貸款實(shí)際利率較長(zhǎng)時(shí)間為負(fù)的話，微觀行為會(huì)發(fā)生扭曲。由于歸還貸款本息以后還會(huì)賺錢(qián)，企業(yè)就會(huì)囤積原材料，進(jìn)一步加劇原材料的緊張并推動(dòng)物價(jià)進(jìn)一步上漲，導(dǎo)致資金在流通領(lǐng)域循環(huán)而進(jìn)不了生產(chǎn)領(lǐng)域。利率的調(diào)整在看CPI的同時(shí)，在央行強(qiáng)調(diào)預(yù)調(diào)和超前調(diào)控的主導(dǎo)下，也要看核心CPI，看農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、原材料購(gòu)進(jìn)、工業(yè)品出廠、房屋銷(xiāo)售、土地交易等一系列價(jià)格指數(shù)，以從中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)CPI的走勢(shì)。就目前而言，充分發(fā)揮利率市場(chǎng)化的優(yōu)先權(quán)仍重于直接調(diào)整利率水平。從2003年底央行決定進(jìn)一步擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間的實(shí)踐看，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)利用這一政策適度上調(diào)了貸款利率，因此在貨幣政策有效適度從緊前提下，不妨進(jìn)一步打開(kāi)貸款利率上浮的通道，以發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的功能。
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