美國加息兩大連鎖反應(yīng)：負(fù)利率、熱錢之變

　　本報記者 何華峰

　　香港報道

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　　在美國聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘宣布美元加息之前，支持與反對中國加息的激烈論戰(zhàn)好歹還有一點(diǎn)共識——美國加息之前，中國不應(yīng)加息。

　　但是現(xiàn)在，這個共識的前提不存在了。北京時間7月1日凌晨，美聯(lián)儲在兩天會議后，決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值提高25個基點(diǎn)，至1.25%。

　　日前《上海證券報》報道，申銀萬國證券公司最新一份研究報告顯示，中國人民銀行在七八月份升息的可能性較大，預(yù)計升息幅度將在50個基點(diǎn)左右。

　　各種經(jīng)濟(jì)跡象也在充實(shí)中國加息的理由。6月份，中國的投資額在下降，工業(yè)產(chǎn)值在下降，而通貨膨脹率的上漲擋也擋不住。5月，反映通脹的指針──中國的居民消費(fèi)價格指數(shù)(CPI)同比上漲4.4%，創(chuàng)7年來最高增幅。即將出臺的6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會使央行面對一個怎樣的抉擇？

　　事實(shí)上，中國國家發(fā)改委已經(jīng)在6月23日預(yù)測，6月份的通脹率會超過5%，并且在三季度還會加劇。

　　此前5月，央行副行長吳曉靈曾表示，央行是否提高利率取決于CPI的增長狀況，如果CPI上漲超過5.3%的一年期貸款利率，則央行可能考慮加息。

　　在一片喊“加”聲中，反對加息的呼聲也越來越高。反對者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)減速，越來越多的企業(yè)遭受創(chuàng)傷，如果再動用利率杠桿，經(jīng)濟(jì)會徹底冷下去。

　　海外投行的加息預(yù)期

　　擺在央行面前的是一個兩難抉擇，加息與否正考驗著貨幣政策制定者的信譽(yù)與能力，可能還要外加一點(diǎn)運(yùn)氣。

　　就在格林斯潘宣布加息前，中國央行行長周小川赴瑞士出席國際清算銀行的股東大會。相信周小川的同行們──各國央行行長，都對周寄予密切的關(guān)注。

　　此前，美國是否加息與中國經(jīng)濟(jì)如何著陸是影響世界經(jīng)濟(jì)兩大最主要因素，因為這是全球兩個增量最大的經(jīng)濟(jì)體。如今美國方面已經(jīng)形勢明朗，世界在等待來自中國的消息。

　　而據(jù)央行的新聞稿，周小川在瑞士并沒有多說什么。新聞稿只是簡單地稱，“周小川行長介紹了中國經(jīng)濟(jì)的最新情況，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施取得的成效。”

　　就中國加息與否的問題，記者訪問了摩根士丹利、瑞士第一波士頓、高盛和花旗等四家海外投資銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，結(jié)果花旗的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平不支持立即加息，其余三位則支持立即加息。

　　摩根士丹利亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠認(rèn)為，中國央行跟隨美聯(lián)儲加息是最佳的決策。他預(yù)計，如果到2005年年底，中國央行將利率提高3%～4%，中國的利率將回歸到適中的水平，泡沫不會輕易產(chǎn)生。

　　瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陶冬估計，中國至今年年底的通脹率為6%，明年全年平均為7.2%，估計這次加息總幅度可能在2%～3%之間。

　　在加息與不加息的權(quán)衡中，中國央行會有哪些兩難呢﹖

　　令人頭疼的負(fù)利率與熱錢

　　首先令央行頭痛的問題是，實(shí)際利率已經(jīng)是負(fù)值，即通貨膨脹率已經(jīng)超過各種主要的利率。

　　負(fù)利率會人為地刺激投資需求，過度投資導(dǎo)致通脹加速。謝國忠認(rèn)為，負(fù)利率使借款迅速增加，是造成地產(chǎn)繁榮的最重要因素。他警告，“如果利率不升，經(jīng)濟(jì)體的扭曲將會加劇，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。”

　　陶冬指出，“在中華人民共和國55年的歷史中，除了戰(zhàn)爭和自然災(zāi)害，政府還從來沒有在實(shí)際利率呈負(fù)值并繼續(xù)下滑的情況下出現(xiàn)過成功控制投資的先例。”

　　謝國忠和陶冬都主張，中國必須加息。但也有反對的聲音。

　　花旗的黃益平認(rèn)為，負(fù)利率作為加息的理由是成立的，但短期內(nèi)并不需要加息，因為在宏觀調(diào)控下，目前經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)放慢。

　　黃表示，過度投資與資本價格不合理是相關(guān)的，這個問題中國在三五年內(nèi)必須解決。現(xiàn)在的情況，說得嚴(yán)重一點(diǎn)，與日本在1980年代、東南亞國家在1990年代初的情況相似。投資占GDP的比重高達(dá)43%，這種模式不能長期維持，每年經(jīng)濟(jì)增長只是靠新的投資帶動，從經(jīng)濟(jì)理論上講，會越來越困難。

　　央行關(guān)心的另一個問題會是熱錢的流向。這會與國內(nèi)的資金緊張度密切相關(guān)。

　　如果央行加息，陶冬認(rèn)為不會導(dǎo)致熱錢流入。他說，提起加息，必然有人會想起熱錢流入。流入國內(nèi)的熱錢多數(shù)是中資公司自己的錢，其目的多是等待人民幣升值，而這些錢多流入房地產(chǎn)業(yè)。但目前，隨著宏觀調(diào)控的展開，房地產(chǎn)已不再是炒家的天堂，股市、債市目前也是風(fēng)高浪急，熱錢在國內(nèi)的停泊空間大減，其流入速度可能放緩。

　　而謝國忠關(guān)心的是另一方面——如果央行不加息，會有大量資本流出。他從歷史數(shù)據(jù)中推導(dǎo)出，如果美國加息而中國不加，中國會有大量的資本流出。

　　謝分析，盡管中國實(shí)行資本賬戶管制，政策上不允許資本隨便出入，但實(shí)際上，中國的資本流出入的量是相當(dāng)大的，而且與中美之間的利息差直接相關(guān)。

　　謝國忠已經(jīng)觀測到“潮流變了”：2004年4～5月，中國的外匯儲備可能增加了100億美元，低于在一季度增加的360億美元，目前的凈資本流入可能非常低。

　　投機(jī)資本先前大規(guī)模流入，如果現(xiàn)在又突然大規(guī)模撤出，將對中國經(jīng)濟(jì)造成極大的損害。按照謝國忠的觀點(diǎn)，目前的地產(chǎn)泡沫是史無前例的，而前兩年資本大規(guī)模流入，為地產(chǎn)提供資金是重要原因。

　　調(diào)控手段讓位加息政策？

　　現(xiàn)時央行可能最關(guān)心一點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)降溫跡象，此時還需不需要加息？

　　高盛的經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅說，央行擔(dān)心貨幣政策成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。宏觀調(diào)控已經(jīng)使市場資金緊張，倘若再漲利息，資金鏈有可能斷掉。

　　這也是反對加息者的最重要理由。

　　花旗的黃益平說，“最近的數(shù)據(jù)顯示，放緩的速度還是較快，是否還要繼續(xù)加息，不一定。”

　　在一系列宏觀調(diào)控措施下，5月份的經(jīng)濟(jì)明顯降溫。該月固定資產(chǎn)投資增長18.3%，較4月份的34.7%明顯下降，不少月度統(tǒng)計數(shù)據(jù)在接近政府的政策目標(biāo)區(qū)。

　　黃益平說，若是為了進(jìn)一步緊縮，使經(jīng)濟(jì)活動放緩快一點(diǎn)，根本就沒有必要加息。加息也不一定有效，國有企業(yè)不關(guān)心，民營企業(yè)也不會因為加息，改變投資行為。

　　但是不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，即使經(jīng)濟(jì)已經(jīng)降溫，還是需要加息。

　　一種觀點(diǎn)是，加息應(yīng)該與宏觀調(diào)控配合使用。陶冬認(rèn)為，5月開始的信貸調(diào)控是“窒息療法”，并不治本，沒有擊中投資過熱的根源，且很難維持長久。他相信，這種窒息療法式的信貸調(diào)控數(shù)周內(nèi)就會放緩，因為整體經(jīng)濟(jì)很難承受這種全方位、一刀切式的信貸斷流。

　　更為激烈的觀點(diǎn)是，以行政手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)的方式應(yīng)全面退出，讓位于加息政策。高盛的梁紅持這種觀點(diǎn)——“中國需要一個退出戰(zhàn)略，從行政上退出，換上可預(yù)期、可計算、較透明的措施。如果不退出，這樣的調(diào)控再保持一段時間，就是硬著陸。”

　　支持加息的經(jīng)濟(jì)學(xué)家擔(dān)心，如果不加息，會出現(xiàn)信貸黑市。

　　梁紅說，行政手段就是讓你借不到錢，這就等于利率無窮大。中國現(xiàn)在最賺錢的行業(yè)是典當(dāng)業(yè)，大家去質(zhì)押股票、財產(chǎn)，借款利息是20%～30%。

　　陶冬也表示，目前不少企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)已出現(xiàn)困難，有些已經(jīng)在黑市上以14%～18%的利率拆借。對于企業(yè)的正常運(yùn)作，這樣做不啻于飲鴆止渴。

　　而謝國忠進(jìn)一步提醒，黑市活躍，會讓有權(quán)得到貸款的人得到套利的機(jī)會，令銀行體系產(chǎn)生腐敗。

　　謝國忠是明確支持加息的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他也看到，加息可能會造成一些企業(yè)破產(chǎn)，“但短痛總好過長痛，如果不愿承擔(dān)目前的代價，未來的代價可能會是大的金融危機(jī)。”

　　1998～2000年間，中國的外國直接投資和貿(mào)易順差，加起來多達(dá)2230億美元，但外匯儲備只增加了260億美元。顯然，中國在當(dāng)時有大量的資本流出。

　　當(dāng)時，美國聯(lián)邦基金利率高達(dá)5.5%左右，而人民幣一年期存款利率確只有2%多一點(diǎn)。

　　摩根士丹利亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠認(rèn)為，資本外流最重要的原因是美國的利率比中國高，而人民幣又實(shí)質(zhì)上釘住美元，令套利沒有匯率風(fēng)險。

　　2002年下半年起，中國的資本流出狀況逆轉(zhuǎn)，變?yōu)橘Y本流入。

　　資本流入在2003年上半年急速加劇，中國外匯儲備增加了600億美元，而經(jīng)常項目和資本項目加起來只增加了330億～350億美元。中國驚呼”熱錢”涌入。

　　與此相關(guān)的背景是，美聯(lián)儲將利率調(diào)至低于中國，而外國投資又憧憬人民幣會按年升值5%～6%，對投資者來說，中國市場利率比美元利率高得多。

　　2001年1月～2003年6月，美聯(lián)儲主席格林斯潘一共進(jìn)行了12次降息。2003年6月25日，格林斯潘將聯(lián)邦基金利率由1.25%調(diào)至1%，為46年來的最低點(diǎn)。

　　但是，美國已經(jīng)加息了，而且預(yù)計未來還會不斷地增加。如果中國不加息，資本又可能會再度大規(guī)模流出。