需要權衡、再權衡

　　本報記者 杜 艷

　　上海報道

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　　無論是市場傳言，還是央行的嚴正澄清，都沒有給會否加息一個確切答案。同樣，在中國人民銀行上周召開的貨幣政策委員會第二季度例會上，央行的新聞稿照例措辭嚴謹，未對“加息與否”作出清晰認定。

　　知情人士說，這就是央行要的效果——不提前透露給市場任何加息與否的信息。而另有分析人士認為，不給信息實際上說明了央行對于這個問題還沒有形成統一意見，央行還需要對市場作進一步的觀察。

　　6月24日下午，央行貨幣政策委員會委員李揚專程參加了上海金融學會組織的研討會，做了“當前宏觀經濟形勢和貨幣政策”的主題演講。李揚此次的觀點極其鮮明：中國加息，需要等一等。

　　問：今年利率政策的決定因素有哪些？

　　李揚：有三個因素，即經濟形勢、資金供求、中美利差。就中國宏觀經濟形勢而言，特別是物價形勢而言，加息是必要的，但是當前物價上升的趨勢固然明顯，這種狀況會否得到繼續，我們沒有把握。一個明顯的跡象是：物價持續上升已經是強弩之末，早則今年下半年，遲則明年上半年，物價走勢就可能逆轉。

　　物價走勢逆轉的原因之一是抑制物價上漲的政策在發揮作用。二是由于物價上漲由上游產品的價格上漲引起，上游產品的漲價高于下游產品，且上游產品的漲價不能有效傳導到下游產品。這種結構性特征(將造成下游產業利潤下降)，所以即使不采取措施，上游價格過快上漲的局面遲早也會被市場自行糾正。三是物價與工資輪番上漲的局面沒有形成。

　　我們再來看資金供求情況。總體上，資金相對過剩依然是主要傾向，存款增長依然較快，在銀行主導的經濟中，存款構成資金運用的主要來源。由于人民幣升值壓力和利差的存在導致外匯資多大量涌入，同時國內企業和居民開始調整自己的資產負債，都會增加國內資金供求。資金供求比較充足依然是主趨勢，這種趨勢不支持利率上升。

　　最后要看中美利差。本外幣利差大，一年期人民幣定期存款利率為1.98%，而美元僅為0.5625%，相差1.4%，導致套利行為產生。今年1～5月，貿易逆差86.6億美元，相當于央行購買了502.27億美元的外匯，充分說明了套利的規模大。

　　從這三種因素看，加息最終的結果需要權衡。

　　問：請預測一下加息可能帶來的后果？

　　李揚：如果人民幣利率提高，在人民幣匯率保持穩定的條件下，外匯套利動力必然增大，外匯流入增加，央行被動購匯增加，人民幣供應增加，通貨膨脹壓力增加。

　　雖然現在誰也說不清楚，加息的結果空間會如何，但是可以肯定的一點是：現在的利差足以刺激大量的外匯流入。而有的外資銀行調動了200億美元的資金來套利。我個人的觀點是：加息，等一等，需要再觀察。

　　問：利率這種價格工具是如何發揮作用的？

　　李揚：利率要充分發揮作用取決于三方面的因素。首先，實體經濟中，企業和居民的投資和消費行為必須要有較大的利率彈性。而現在占市場主體的國企和政府投資是沒有利率彈性的，即投資不計成本，這樣必然削弱利率作用的發揮。

　　其次，利率調整通常是針對基準利率進行的，如果全部利率都是密切聯系的，而且形成了由風險和期限差異決定的利率風險結構和期限結構，那么，針對基準利率采取的行動將全面影響到全社會的各種利率，而由于中國經濟允許有暴利的成分，所以對利率的微調不會很在乎。

　　再次，調整利率的政策也就是調整貨幣供應量的政策。即當美國宣布利率上升時，一定同時意味著市場上流動性的收緊，因為調高利率的政策行為本身就是美聯儲通過其公開市場操作來收緊流動性的途徑來實現的。但是中國不一定，在中國利率水平與貨幣供應量是反向變動的聯系。歷史上有過多次利率上調而貨幣供應量也上來的結果。正因為如此，利率政策在發達市場經濟國家是有效的貨幣政策工具，但在中國的作用卻難以發揮。

　　問：國際收支格局有新的變化嗎？

　　李揚：主要體現五個方面。一是2000年以前，經常賬戶、儲蓄資產、金融賬戶的變動是統一的，但是2001年后，儲蓄資產變動脫離了經常賬戶和金融賬戶兩個因素，自己變動。二是2003年，凈出口對GDP增長的貢獻為負。三是資本流動從外流轉向內流。從2002年以來，中國的資本流出大部分是產權意義的，不是經濟意義的，而資本流入地為開曼群島、香港、英屬維京群島，真正來自發達國家大企業的很少。

　　四是服務貿易逆差擴大。貿易差額的結構是，對歐美是順差，對亞洲是逆差，貨幣政策進退維谷，不能一步到位。同時使得人民幣與其他貨幣之間雙邊匯率的關注不能以中國與其他國雙邊貿易為基礎，而應當考慮雙邊匯率變動對整個貿易格局的影響。從理論上看，雖然釘住一攬子貨幣的政策不太成功，但是對中國可能有必要。

　　五是投資收益的流出也需要關注，投資收益的流出大于流入，導致外債增加，尤其是短期外債增加更快。境內外資金融機構資金進出頻繁。

　　(以上內容未經李揚本人審閱）