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林洛
就在央行研究局發(fā)表公開“聲明”，否認(rèn)有關(guān)媒體關(guān)于“加息方案已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院”報(bào)道的前一天，即6月18日，央行貨幣政策委員會(huì)2004年第二季度例會(huì)于北京召開。會(huì)議在肯定金融宏觀調(diào)控成效顯現(xiàn)的同時(shí)，對(duì)公眾普遍關(guān)注的央行下一階段的政策取向，也有了較為明確的導(dǎo)向性提示。據(jù)此判斷，央行既沒有馬上加息的必要，也沒有徹底排除利用加息進(jìn)
行“市場(chǎng)化手段”調(diào)控的必要性。
從會(huì)議內(nèi)容看，下一步貨幣政策走向主要體現(xiàn)于三方面：一是方向問題，即堅(jiān)持市場(chǎng)取向，發(fā)揮微觀主體作用，加強(qiáng)與產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合；二是貫徹貨幣政策意圖的操作問題，即研究和運(yùn)用貨幣政策工具組合進(jìn)行預(yù)調(diào)和微調(diào)的最優(yōu)策略，如利率市場(chǎng)化改革、人民幣匯率形成機(jī)制等，防止急剎車和大起大落；三是近來不斷升級(jí)的結(jié)構(gòu)問題，即在加強(qiáng)總量調(diào)控的同時(shí)，要著力推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、體制改革、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。
5月數(shù)據(jù)表明，貨幣政策的宏觀調(diào)控效果已明顯顯現(xiàn)。在此背景下，加息預(yù)期似乎減弱。但是，除美聯(lián)儲(chǔ)是否加息和國(guó)內(nèi)通脹的高企兩個(gè)因素外，從中央銀行自身來講，如何貫徹貨幣政策委員會(huì)提出的“堅(jiān)持市場(chǎng)取向，遵循經(jīng)濟(jì)規(guī)律”，即對(duì)宏觀調(diào)控從行政手段過渡到經(jīng)濟(jì)手段，也決定了加息的可能性依然存在。
以筆者所見，相對(duì)前一階段而言，現(xiàn)在離央行考慮加息與否的最終決定期限日益逼近；而央行考慮的主要因素是未來物價(jià)走勢(shì)。如果物價(jià)持續(xù)上漲，或者說上漲的因素在增加，就有必要考慮加息；如果走勢(shì)平穩(wěn)，或呈現(xiàn)季節(jié)性因素走勢(shì)，則可以暫時(shí)不動(dòng)。
從央行公開市場(chǎng)操作看，本周又以價(jià)格招標(biāo)方式貼現(xiàn)發(fā)行了100億元人民幣，與上周發(fā)行量相同，連續(xù)保持了三周的微調(diào)狀態(tài)，這說明央行在采取試探性的、摸索式的調(diào)控。
筆者認(rèn)為，綜觀2002年以來的操作和分析看，央行因?qū)暧^經(jīng)濟(jì)走勢(shì)具有更為領(lǐng)先、更加綜合的信息優(yōu)勢(shì)，貨幣政策開始強(qiáng)調(diào)預(yù)調(diào)與微調(diào)的職能。但是，自2003年10月宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入拐點(diǎn)以來，貨幣政策卻一直集中于公開市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金率調(diào)整和再貸款(再貼現(xiàn))利率浮動(dòng)上，而始終沒有動(dòng)用直接調(diào)整法定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率這一基本工具。但是，隨著逐漸進(jìn)入負(fù)實(shí)際利率時(shí)代，公眾對(duì)利率上調(diào)預(yù)期逐漸加強(qiáng)。于是，在利率水平上，中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)和公眾間的行為博弈進(jìn)入了一個(gè)新階段。在這一多元博弈關(guān)系中，有兩個(gè)基本問題必須認(rèn)真探討：利率調(diào)整的利弊與效果究竟如何？商業(yè)銀行的市場(chǎng)敏感性到底如何？
先看第一個(gè)問題。從短期看，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定無疑是央行必須審慎應(yīng)對(duì)的基本問題，反周期政策也必然是其基本政策組合。如在社會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)是否過熱依然存在較大爭(zhēng)論的背景下，央行就在2003年6月、8月，分別出臺(tái)了“121文件”和首次提高準(zhǔn)備金率。與此同時(shí)，市場(chǎng)普遍關(guān)注的存貸款利率直調(diào)，卻被一系列的利率市場(chǎng)化改革措施所代替。因?yàn)橹挥型ㄟ^漸進(jìn)而持續(xù)的利率市場(chǎng)化，完成中國(guó)整個(gè)宏觀金融調(diào)控體制改革，才能為最終完成資本賬戶可兌換和融入金融全球化奠定內(nèi)部制度基礎(chǔ)。
因此，我們看到了這樣一幅景象：一方面，央行持續(xù)發(fā)行票據(jù)以對(duì)沖流動(dòng)性，并提高準(zhǔn)備金率以遏制金融機(jī)構(gòu)的信貸沖動(dòng)；另一方面，直接管制卻在潛移默化中放松。這反映了央行在不同歷史時(shí)期的工作重點(diǎn)：中期，建立一個(gè)市場(chǎng)導(dǎo)向的金融宏觀調(diào)控體制，解決中國(guó)金融業(yè)的長(zhǎng)治久安這一主要矛盾；短期，經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定運(yùn)行則是壓倒一切矛盾的主要方面。
在利率調(diào)整的操作上，我們似乎存在一個(gè)悖論，即一方面對(duì)利率調(diào)整的考慮非常慎重，需要時(shí)機(jī)的適當(dāng)和條件的健全；另一方面，盡管條件尚未成熟，但是為了避免更大的損失，又要不得已而動(dòng)用利率工具。這一表面的悖論，其實(shí)反映了利率工具的作用機(jī)制：利率調(diào)整的效果看似遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)貸款規(guī)模的調(diào)整，但通常人們還沒有意識(shí)到利率效果時(shí)，利率實(shí)際上已經(jīng)通過影響企業(yè)和個(gè)人行為，從而改變了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和方向，即實(shí)現(xiàn)了貨幣政策調(diào)控效果。
第二個(gè)問題，即商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)的敏感性，既直接影響了利率工具的效果，也是央行遲遲不能決定加息與否的關(guān)鍵因素之一。宏觀貨幣政策的傳遞依賴于銀行業(yè)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，即現(xiàn)有銀行體制和治理結(jié)構(gòu)中，擁有定價(jià)主權(quán)的商業(yè)銀行，能否根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施最優(yōu)定價(jià)，實(shí)行浮動(dòng)利率。央行副行長(zhǎng)吳曉靈曾提供過一組數(shù)字：國(guó)有銀行貸款中，利率不浮動(dòng)的占48%，利率上浮或下浮的占52%；而股份制商業(yè)銀行利率不浮動(dòng)的貸款占36%，浮動(dòng)利率貸款占64%。
利率浮動(dòng)意味著市場(chǎng)敏感性，首先是對(duì)借款人風(fēng)險(xiǎn)的敏感，以積極、主動(dòng)定價(jià)降低風(fēng)險(xiǎn)；其次是對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的敏感，對(duì)致力于開拓的信貸市場(chǎng)可以下浮，反之上浮；最后是對(duì)宏觀走勢(shì)的敏感，如過熱則可以上浮。數(shù)據(jù)顯示，股份制商業(yè)銀行的市場(chǎng)敏感度顯然要高于國(guó)有銀行。
由此可見，商業(yè)銀行的現(xiàn)有體制和治理結(jié)構(gòu)，也是央行最終是否加息的重要考慮因素。
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